上周央行公開市場操作連續2周凈投放后再次小幅凈回籠，重啟1年期央票以及默許央票發行利率上行，意在向市場傳遞貨幣政策微調的信號。由于宏觀經濟回暖尚 不穩固，下半年信貸仍需平穩增長而短期內通脹無憂。因此，我們認為央行推行實質性緊縮政策仍尚早，為保持金融體系流動性充裕以及貨幣市場利率平穩，未來央 行公開市場操作仍將會適時適度釋放流動性。

在經濟復蘇深化和通脹預期強烈的階段，我們認為債券收益率曲線整體上移和保持陡峭化的局面 將是常態，伴隨未來一段時期曲線短端的重新企穩以及CPI同比逐步走出通縮，曲線長端風險將會重新積聚。短端收益率上行必將在未來向中長端傳導，保持陡峭 化的形態仍將是未來相當長一段時期內收益率曲線變化的主旋律。因此建議機構繼續規避中長債。

　　實質性緊縮尚早

上周央行公開市場操作連續2周凈投放后再次小幅凈回籠，央行自七個月以來重啟發行500億1年期央票，中標利率為1.5022%，央行上次發行1年期央 票在2008年11月18日，當時收益率落于2.2495%；招標發行的500億元3個月期央票發行收益率上漲于1.0456%，較前周上漲近2個基點， 為年內連續第二次上漲。

作為基準利率風向標的央票發行利率上行，是央行對6月份銀行信貸繼續高增長以及銀行體系流動性過剩的正常反 應，此舉也是央行對適度寬松貨幣政策進行微調的開始，央票利率上行和1年期央票重啟，央行更多意在傳遞貨幣政策微調的信號，由于宏觀經濟回暖尚不穩固，下 半年信貸仍需平穩增長而短期內通脹無憂。因此，我們認為央行推行實質性緊縮政策仍尚早，為保持金融體系流動性充裕以及貨幣市場利率平穩，未來央行公開市場 操作仍將會適時適度釋放流動性。

　　短端上行不改陡峭化格局

我們認為在經濟復蘇 深化和通脹預期強烈的階段，債券收益率曲線陡峭化的局面將是常態，近期貨幣市場利率上行帶動收益率曲線呈現平坦化態勢僅為短期現象。短端收益率上行必將在 未來向中長端傳導，收益率曲線整體上移和保持陡峭化的形態仍將是未來相當長一段時期內曲線變化的主旋律。

央行重啟1年期央票以及央票 發行利率上行僅具有警示意義，央行推行實質性的緊縮措施尚早。由于目前貨幣市場資金面仍相對寬裕，況且3季度初信貸回落將使得銀行體系資金拆出規模重新企 穩回升。因此，我們認為未來一段時期收益率曲線短端將會重新企穩，伴隨著CPI同比逐步走出通縮，曲線長端風險將會重新積聚。在經濟復蘇、通脹回升以及收 益率曲線整體上移的過程中，我們依然看好浮息債的防御價值，對于信用債，我們建議低配收益率風險較高的AAA級別，輔以高等級的浮動利率信用債替代。