在政府主導的投資拉動下，我國宏觀經濟已經企穩回升，但是微觀實體走暖的基礎尚未夯實，投資者對經濟可能出現反復仍心存擔憂。從美國信用債市場表現看，在 經濟復蘇尚未被最后確認的初期，信用債利差的調整幅度就已經達到一半以上，因此，我們認為09年下半年信用債存在較好的投資機會，在投資策略上應遵循“中 短久期、非銀行擔保、梯次行業和中等等級”這四個原則并跟隨復蘇進程動態調整。

在經濟復蘇初見曙光但尚存反復擔憂的階段，信用債投資 將是固定收益品種中較理想的投資選擇。宏觀經濟環境的不確定性抑制了基準利率的上行風險和空間，而信用利差的調整走勢可以分為兩個階段：首先是在經濟最壞 時期剛過之后信用風險溢價部分估值的調整，因為在最壞時期債券投資者從兩個方面要求了更高的額外風險補償，一是債券投資系統性風險大增；二是其偏態性特征 更加明顯（收益有限但一旦違約損失巨大），我國一季度信用債收益率快速下行已經基本完成了這一調整過程；接下來信用債將進入由預期違約損失率降低而帶動的 信用利差下行階段。經濟復蘇尤其是微觀實體行業和公司個體的復蘇將較為緩慢，在此過程中將不斷考驗和修正投資者對個體違約狀態的預期，這就決定了今年下半 年的信用債投資策略的選擇應該是動態調整，抓取結構性機會，并遵循以下四個原則：

第一維：選擇中短久期。 企業債收益率在08年底到今年1月份經濟最低迷的期間內，信用利差的期限結構平坦化的特征相當明顯，并且在各等級的企業債中無一例外。以2009年2月5 日為例，AAA級10y、7y、5y、3y的企業債利差分別為0.7401%、0.7405%、0.7573%、0.9289%，而最低等級A+對應期限 的信用利差則分別是2.9395%、2.9342%、2.9473%、3.1146%，倒掛現象普遍存在。參照美國信用債利差期限結構的變化走勢，經濟最 低迷時期過后，利差期限結構將逐步正常化，這勢必拉大長期限信用債的利差，同時降低短期限的信用利差；同時從基準利率的走勢看，09年經濟的趨暖、巨量信 貸的投放之后，利率下行的空間已經相當有限，而且隨著對通脹預期擔憂的增強，基準利率面臨的上行風險正呈加重態勢，因此，在債券策略配置上應該盡量避免長 久期。綜合以上兩個因素的合力，09年下半年的信用債投資亦以中短久期為宜，建議投資選擇上控制在3年左右。

第二維：梯次行業選擇。 信用債違約率是否降低取決于該行業復蘇的時間和概率，在當前的信用債定價中無疑是最具考量價值的一點。依美國的經驗，越是復蘇較快和概率較大的行業，信用 利差回落得越早。根據09年下半年復蘇行業的選擇標準，三個方向依次是：（1）政策受益行業；（2）追蹤先行指標顯示的機會；（3）其他外需和內需改善具 有改善信號的行業。

第三維：選取無擔保。 在經濟蕭條期有擔保是對債券按時還本付息的一個有力保障，無擔保債因其風險性高而收益率大幅上行。在經濟最壞時候過去之后，隨著企業存活并逐步好轉之后， 無擔保債的信用利差縮小將是一個趨勢。以5年期有無擔保企業債為例，09年2月份以后無擔保企業債利差快速下降，目前高等級的有無擔保債的利差呈穩定的狀 態，而低等級的無擔保債利差仍然處在下行的軌道中。可以關注非銀行擔保的廣義上“無擔保債”的投資機會。

第四維：選取中等等級。 參照美國經濟復蘇期信用等級之間的變化規律和對我國經濟目前所處階段的判斷，我國公司債利差大幅下降處于第二階段：高等級的快速下降已經告一段落，但低等 級信用債利差下降時機還尚未到來。美國在03年經濟復蘇確認前，B級公司債的大幅調整才剛開始，累計調整幅度分別為56%、54%和48%；在經濟復蘇確 認之后，A等級的信用利差僅剩余22%-29%的調整空間，而B等級的公司債利差仍然有35%-49%；并且利差縮小的趨勢在信用等級之間是漸次展開：較 高等級之間的利差集中在經濟復蘇信號確認之前即基本調整完畢，此后基本維持穩定水平；而低等級公司債的級別利差則可以持續調整到經濟復蘇一年之后才基本到 位，并且時間分布上集中在在經濟復蘇信號確立之后。09年下半年信用債在等級的選取上應首先集中在中等資質的券種上，主要包括AA、AA+、AA-，而更 低資質的企業債利差大幅下降是否能夠開始尚有待于視經濟和相關行業復蘇的狀況而定。