中低質短融認購熱情回升

　　從6月以來的一級市場發行利率看，A+、AA+及AA-級中低質短融發行利率較前期回落2-5BP，而AAA級品種發行利率則顯著上升。從剔除到期因素后的凈發行規模看（截至6月9日），雖然AAA級凈發行規模降幅居首（達313億元），但其發行利率不降反升，顯示對于流動性最好的AAA級品種而言，凈發行規模并非影響發行利率的首要因素，過低的發行利率水平是導致其吸引力下降的主要原因。

　　從一、二級市場溢價看，2009年2月以來，各級短融新券上市首日一二級市場收盤溢價呈現出先收窄（2月-4月），再擴大（5月至今）的過程。5月以來，除AAA級依然保持零溢價外，其余品種平均溢價再度呈現小幅擴大或降幅收窄的態勢。我們認為，近期市場對于資金面與宏觀經濟層面預期的轉變是中低質短融新券認購熱情回升的主因，　　

　　資金價格回升預期加劇短融利率風險

　　從二級市場收益率看，自2009年3月以來，AA-級以上短融各品種收益率開始顯露不同程度的上行態勢。截至6月9日，AAA級品種收益率較3個月前上升23.65BP， AA級上升18.65BP ，AA+級上升9.65BP， AA-級下降了5.35BP，A+下降了122.35BP。可見，前期收益率反彈幅度較高的品種雖然依然延續上行態勢，但升幅明顯放緩，而前期防御性較好的AA-與A+品種收益率上升壓力明顯加大。

　　歷史數據顯示，1年期AAA級短融收益率與基于FR007的利率互換報價(IRS-Repo)呈高度正相關，相關系數高達0.9286。由于IRS-Repo報價隱含了市場對于未來回購利率的預期。其內在原因可能是對于通過“回購養券”方式賺取穩定利差的機構而言，回購利率的大幅波動將直接影響盈利空間，當回購利率大幅飆升時，融資成本與滾動操作的不確定性，將導致這類機構要求更高的風險溢價，從而推高短融的收益率水平。

　　歷史數據顯示，1年期AAA級短融收益率與衡量存款型金融機構可配置債市資金面指標“扣除存款準備金后的存款增速與貸款增速差”呈負相關(相關系數為-0.5853)，該指標自1月創出新高后，已連續兩個月重新落入負值區間，顯示可配置債市資金趨緊。考慮到5月與6月新增貸款可能再度高于預期，資金面趨緊態勢料將延續。AAA級短融收益率延續震蕩上行態勢的可能性加大，短融的利率風險仍在加劇，交易價值極為有限。