進入5月后，隨著政策性金融債收益率的逐步企穩與小幅回落，前期跟隨調整的中期票據亦呈現回暖跡象。以AAA級為例，2、3、4、5年期收益率較4月 末平均回落了逾10BP。從多角度看，目前中票高等級品種（AAA級）仍欠吸引力，但從持有期回報角度看，部分中低等級個券機會值得發掘。

首先，從AAA級中票相對于國債的隱含稅率看，目前3年期與5年期隱含稅率分別為40.44%與35.90%,分別較歷史均值高5.5與5.8個百分 點，但距離歷史最高水平仍有較大距離；從AAA級及中票相對于國債的利差看，3年期與5年期分別為115與113BP,前者較歷史均值低15BP,后者僅 較歷史均值高5.58BP。因此，雖然3年期與5年期中票的相對價值已較前期提升，但吸引力有限。

其次，從中低等級品種隱含的利差保 護看，2、3、5年期中票AA+級相對于AAA級的利差僅占無擔保企業債的43%-72%,AA-級相對于AAA級的利差僅占無擔保企業債的 52%-63%,由于不同信用級別品種之間的利差主要由流動性溢價與風險溢價構成，而中票AA級及AA+級品種相對于AAA級的流動性低于無擔保企業債 （AA+級及以下品種規模在中票中僅占8%，在無擔保企業債中占比逾50%），應具有更高的流動性溢價，因此中票利差偏低隱含了其風險溢價相對于無擔保企 業債而言存在明顯低估，安全邊際較低，未來隨著中低等級品種的擴容，中票利差分化有進一步加劇的可能。

第三，從銀行及保險機構資金運 用要求看，目前3年期AAA級中票收益率為2.8514%,僅較銀行綜合資金成本(約為2.5%)高35.14BP,考慮到銀行投資中票需要占用 50%-100%的風險權重與資本金，當前溢價水平吸引力有限。5年期中票當前收益率為3.7144%,距離下浮30%的優惠貸款利率仍有近30BP的空 間,因而相對于貸款收益而言，中票的配置吸引力有限。對于保險機構而言，目前3年期AAA級中票收益率低于3年期定存利率（3.3%），5年期AAA級中 票收益率雖已高于5年期定存利率(3.6%)，配置價值較前期增強，但與有擔保分離債、公司債及城投債相比，尚無絕對優勢。

最后，從 持有期回報角度看，中票主流品種AAA級持有1年的回報率普遍低于一年定存利率，但AA+級及以下中低等級個券機會值得關注。以09永煤MTN1為例，3 年期09永煤MTN1，主體評級與債券評級均為AA，當前收益率為4.2331%,與之評級相近的2年期品種09三一MTN2（主體評級與債券評級均為 AA-）當前收益率為3.1%。以此作為2年期收益率的參照,假設1年后，收益率上升100BP，(即持有1年后,剩余期限為2年的09永煤MTN1收益 率為4.1%)，則年化持有期回報高達4.4762%.

根據相同的思路，5年期09南航集MTN2，主體評級與債券評級均為AA+，當前收益率為4.0172%,持有2年的年化回報率為2.5938%(以同評級09潞安MTN1為3年期參照券，假設2年后收益率上升200BP,至5.0850%)。

與上述品種相比，2-5年期主體評級及債券評級均為AAA的個券持有1年的回報率普遍偏低（假設1年后參照券收益率均上升100BP）：5年期09國電 集MTN1，當前收益率為3.69%,持有1年的回報率為1.2312%(以同評級08中電投MTN2為4年期收益率參照券,當前收益率為 3.3837%);4年期08中電投MTN2,當前收益率為3.3837%,持有1年的回報率為2.0495%(以同評級09中外運MTN1為3年期收益 率參照券，當前收益率為2.8370%);3年期09五礦MTN1,當前收益率為2.8788%,持有1年的回報率為2.2236%(以同評級08五礦 MTN1為2年期收益率參照券,當前收益率為2.2344%)。