國開行4月22日發行了2009年首只浮息債，60BP的中標利差低于此前市場普遍預測的80~85BP區間，4.38倍的認購倍率也屬近期罕見。我們認為，本期浮息債獲超額認購主要是商業銀行配置需求上升導致的，從浮息債的投資價值來看，其配置價值更重于交易價值。

　　超額認購主要出于配置需求

　　盡管一年定存的浮息債具備抵抗定存利率上行風險的能力，但是基準利率畢竟是由央行掌控的非市場化利率，與其說該浮息債具備投資價值，不如說，該類債券具備一定的資產負債匹配價值。

　　實際上，我們可以看到，商業銀行的認購比例在此期浮息債招標中有所上升，如果再考慮到證券公司的分銷比例，可能商業銀行的認購比例會進一步上升。因此，近期決定浮息債利差的主要因素，將是商業銀行的資金緊張程度。

　　短期內利率風險防御能力有限

　　由于一年定存浮息債基準利率的非市場化，因此真正能夠體現其風險防范能力的，應當是在利率頻繁調整的時刻。而在定存利率調整彈性相對滯后于市場利率時，定存浮息債更多地表現為短久期、低波動的固定利率債券性質，其利差往往伴隨固定利率債券同漲同跌。

　　以10年期國開金融債為例，在1999～2007年的8年間，其一級市場發行利差波動區間在30～130BP之間，波動幅度不可謂不大。由于新 債利差上升，老券的相對投資價值也就相應下降，這在2003-2006年的債券市場上表現得尤為明顯——由于基準利率波動不大，但債券市場利率卻趨勢性上 揚，浮息債只能通過利差補償來保證其絕對收益具備一定的相對投資價值。而只有在07年基準利率調整幅度快于債券市場之時，其利差才保持相對平穩。

　　盡管在貨幣供應量快速擴張下，中國經濟有可能會盡快擺脫通縮困局，但是我們認為，未來6-12個月中國出現大幅度通脹的概率并不大。根據歷史經 驗判斷，在通脹幅度不超過4％的情況下，一年定存的基準利率往往是易跌難漲。如果再考慮到匯率因素對利率上揚空間的抑制作用，我們估計未來6-12個月基 準利率上揚空間有限。

　　因此我們認為，在基準利率黏性較強的背景下，寄希望通過浮息債的基準利率來對沖市場化的利率風險有“品種錯配”的嫌疑。

　　未來浮息債供給或增加較多

　　歷年來，浮息債平均發行規模大致為1000~2000億，占全部債券發行量的比重為10~20%。但在2007年人民幣存貸款利率步入上行通道 的情況下，浮息債發行量大增，年度新增發行量超5000億，甚至高于之前5年的發行總和。雖然08年發行量也近2500億，但大多在加息預期猶存的上半 年，9月份之后就再無一只浮息債發行。

　　總結這一規律可以看到，每到債市由牛轉熊之際，都是浮息債發行量快速增長之時。我們預計，未來債券發行人遭遇市場利率風險之時，會發行更多各種 類型的浮息債，以保證融資能夠順利完成。從地方政府債券09以來發行利率逐級走高的結果來看，我們不排除浮息金融債利差也有此可能。

　　配置價值高于交易價值

　　浮息債二級市場流動性相對較弱，活躍度不高。2007年以來，浮息債平均交易量僅占全部債券交易量的10%左右，近期更是降至5%。同時，在二 級市場交易的浮息債也僅為其存量的10%~20%，最高時也只有30%，因此，從交易角度考慮，浮息債的流動性并不好，短期進行交易性投資的難度較高。

　　當然，我們也不否認，從長期來看，一年定存的浮息債具備較強的規避利率風險的能力。從浮息債二級市場走勢來看，其價格相對平穩。在債市走熊時期，浮息債收益往往高于固定利率債券。因此，它是流動性較差的中長期防御性品種。

　　綜上所述，我們預計國開金融債在未來可能會加大浮息債的供應量，加上浮息債稀缺性下降伴隨市場流動性低下、加息可能性仍顯渺茫等因素合力作用， 其利差將會被直接抬高。從06年以來7年期浮息金融債的利差走勢來看，其波動區間在42～91BP，均值為62BP。考慮到開行金融債的性質已然從政策性 金融債轉變為商業銀行債信用風險溢價，我們建議交易型投資人可在中長期浮息債利差升至80BP以上時再行介入。