2009年1月以來，人民幣利率互換(IRS)交易名義本金規模明顯上升，日均交易本金總額月環比增幅保持在20%-40%。其中，3月日均成交 16.92億元，創2008年8月以來新高；4月至今，日均成交17.89億元，增長態勢依舊，其中IRS-Repo成交占比在各品種中始終居于首位，成 交最為活躍。

     IRS交易的活躍度主要受投資者對參考利率的預期分歧及機構套利參與度的影響。歷史數據顯示，各月IRS-Repo及 IRS-3M SHIBOR1年期報價(中間價)波動率的環比變動值與日均成交額環比變動值之間均保持穩定的正相關關系。兩者之間的內在聯系在于：利率互換報價的波動反 映了市場對于參考利率預期的分歧程度，當市場預期分歧較大時，互換報價波動率上升，機構通過IRS對沖現券組合風險的需求上升，互換成交日趨活躍；同時， 交易型機構在IRS市場中進行的套利活動亦對IRS成交起到推波助瀾的作用。以現券與同期限IRS套利空間為例， 2007年3月至今，各月各關鍵期限國債收益率與同期IRS-Repo中間價之間的日均利差環比變動值與IRS日均成交金額環比變動值之間普遍呈現負相 關，相關系數在-0.46--0.66之間，顯示IRS成交規模的上升往往伴隨著套利空間的收窄。

     1月以來，伴隨著經濟增長見底回升 跡象的逐步顯現，短期利率回升預期日益增強，而貨幣市場資金利率始終低位運行與預期形成鮮明反差，雖然多項因素預示短期利率回升是大概率事件，但具體時點 與節奏仍存在較大不確定性，并成為市場預期分歧的焦點。在這一過程中，配置型機構出于提前布局的考慮，不斷買入IRS(支付固定,收浮動)，對沖現有組合 風險，而現券收益率與IRS固定端之間的巨大價差則激發交易型機構買入IRS的套利熱情，兩者合力之下，IRS固定端報價漲勢迅猛,近期雖有小幅回落,但 預計僅是階段性調整。考慮到雖然未來經濟見底回升的趨勢日益明朗,但節奏變化仍存在較大分歧，我們預計未來IRS市場仍將保持較高的活躍度，其間套利機會 值得持續關注。

     美國歷史數據表明，在降息周期末期，收益率曲線陡峭化程度達到極致，并逐步平坦化。從我國國債、政策性金融債現券收益 率與IRS-Repo收益率曲線特征看，目前IRS（10-1）利差，現券（10-1）利差均已呈現收窄態勢，平坦化趨勢顯現，通過構建10-1變平交易 組合獲益的可能性較大。考慮到IRS市場中10年期品種鮮有成交，而現券市場中做空機制尚不完善，因此更具有操作性的策略是構建現券(10年 期)-IRS(1年期)的變平交易組合。

     以4月24日數據為例，考慮15%的所得稅因素后，目前10年期金融債收益率相當于 3.25%的國債收益率，較同期國債收益率高10BP，安全邊際較高；同時其與1年期IRS-Repo中間價之間的利差達到245.95BP，處于歷史高 位。歷史數據顯示，10年期國債收益率與1年期IRS-Repo中間價之間的利差與10年期政策性金融債收益率與1年期IRS-Repo中間價的利差高度 正相關。由于前者已較2009年2月高點回落了50.78BP，平坦化趨勢相當明顯，而后者僅由高點回落了25BP，因此，預計10年期政策性金融債與1 年期IRS-Repo中間價之間的利差進一步收窄的可能性較大。因此，可考慮通過7日正回購融資，在二級市場買入10年期政策性金融債的同時，買入一年期 IRS-Repo(付固定收浮動)，在收益率曲線進一步平坦化的過程中獲益。

     這一策略的優勢還體現在其收益的穩定性上：從長端看，銀 行與保險機構投資盤配置需求對于現券長端收益率上行空間構成抑制，提高了其對于未來通脹預期沖擊的防御性；從短端看，IRS-短端報價受到支付固定利率需 求的支撐，潛在上升動力高于現券。因此與單獨在IRS市場或現券市場構建10-1變平組合相比，由現券與IRS構成的變平交易組合收益穩定性更高。