首先，上周收益率上升幅度較多的是10年期金融債，這跟基金拋售有關(guān)，受商業(yè)銀行投資盤支撐的10年期國(guó)債收益率則基本保持穩(wěn)定，因此可以認(rèn)為上周長(zhǎng)債調(diào)整主要是一種技術(shù)性的調(diào)整；其次，當(dāng)前5年期以上貸款的實(shí)際稅后收益可能僅為3.3%左右，如果考慮到未來(lái)利率市場(chǎng)化的影響（貸款出現(xiàn)7折甚至6折的情況），未來(lái)貸款的實(shí)際收益率可能更低，因此對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，當(dāng)前的10年期國(guó)債收益率應(yīng)該是比較有吸引力的；并且，我們認(rèn)為一、兩年內(nèi)中國(guó)難以出現(xiàn)真正意義上的通脹，因此，目前投資者的通脹預(yù)期可能是一種過(guò)度的反應(yīng)。

　　對(duì)于短期債券而言，1年期以內(nèi)的短期債券作為流動(dòng)性管理工具，利率風(fēng)險(xiǎn)是可控的，但對(duì)于1~3年期的短債，其收益率上升風(fēng)險(xiǎn)不容忽視：央行貨幣政策已經(jīng)從"寬松"微調(diào)到"適度寬松"，如果貸款持續(xù)大幅上升，央行很有可能進(jìn)一步往"穩(wěn)健"的方向微調(diào)貨幣政策，而這很可能抬升短期債券的收益率基準(zhǔn)。

　　假設(shè)我們把金融債與國(guó)債之間的利差純粹當(dāng)作一種稅率來(lái)考慮，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前3年和5年期金融債的隱含稅率僅為10%左右，處于歷史最低水平之列；相對(duì)而言，7年和10年金融債的隱含稅率在15%左右，仍處于相對(duì)較高水平。中期來(lái)看，我們認(rèn)為3到5年期的國(guó)債、金融債利差必然將呈現(xiàn)顯著放大的趨勢(shì)。

　　中期票據(jù)經(jīng)過(guò)前期的熱炒，目前的收益率優(yōu)勢(shì)亦大為褪色。3年期AAA級(jí)普通中票的隱含稅率為40%左右，5年期AAA級(jí)中票的隱含稅率僅為28%，與25%的所得稅率相比，5年期AAA級(jí)中票的隱含稅率顯然是偏低了。5年期AA+中票的收益率也不盡人意，其與AAA中票的信用利差也從2008年底的110bp大幅下降到40bp。總體而言，經(jīng)過(guò)1季度的大漲后，信用產(chǎn)品市場(chǎng)的潮水可能正在緩慢退卻，加強(qiáng)信用評(píng)估、確保自己不成為未來(lái)潮水退卻之后的“裸泳者”，將是未來(lái)信用產(chǎn)品投資的主題。

　　從曲線形變的角度來(lái)看，無(wú)論是Repo互換曲線，還是Shibor互換曲線，今年1月份均出現(xiàn)了陡峭化上升的特征，2月份則呈現(xiàn)平坦化上升特征，而3月份互換曲線再次呈現(xiàn)陡峭化上升趨勢(shì)。這一點(diǎn)跟現(xiàn)券國(guó)債收益率曲線顯著不同，今年國(guó)債收益率曲線陡峭化主要是發(fā)生在1月份，2月份之后收益率曲線整體就較為穩(wěn)定了。

　　互換曲線的波動(dòng)性加劇原因主要在于互換利率波動(dòng)更大程度上是基于投資者的預(yù)期，而國(guó)債市場(chǎng)2月份之后收益率波動(dòng)減緩則主要是受到銀行配置資金的支撐。尤其需要注意的是2月份以來(lái)基于Repo的互換市場(chǎng)整體呈現(xiàn)了平坦化上升的態(tài)勢(shì)，互換市場(chǎng)的平坦化上升趨勢(shì)是否會(huì)傳導(dǎo)到現(xiàn)券市場(chǎng)，值得投資者深思。