收益率有望向下突破

　　我們看好3月份市場的走勢，主要基于下面原因：

　　首先，宏觀樂觀預(yù)期得到修正。我們認(rèn)為1-2月份宏觀數(shù)據(jù)反彈，特別是工業(yè)增加值反彈，在市場預(yù)期之中，對債市的利空影響已經(jīng)被此前債市的下跌充分消化。由于宏觀經(jīng)濟(jì)反彈的幅度有限，如果再考慮到出口和投資的繼續(xù)下滑，這將有助于修正市場對宏觀面的樂觀預(yù)期。一旦對宏觀悲觀的預(yù)期再次增強(qiáng)，加上實(shí)質(zhì)性的進(jìn)入通縮階段，市場對央行降息的預(yù)期會更加明顯。

　　其次，資金面繼續(xù)保持寬裕。信貸高增長難以持續(xù)，信貸絕對規(guī)模和相對增速面臨下降的情況下，銀行會有更多的資金堆積在債市，再加上3月份到期央票超過7000億，短期市場資金更寬裕。從供給上看，3月份只有1期國債發(fā)行，另外金融債和其他產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模也不會迅速擴(kuò)大。因此，資金面寬裕現(xiàn)狀不會改變。

　　第三，其它多項(xiàng)因素催化3月份債市反彈。其一，是金融危機(jī)的深化，特別是東歐面臨的破產(chǎn)和美國金融機(jī)構(gòu)面臨的困境，盡管我們無法確定形勢惡化的時(shí)間點(diǎn)，但從基本面來說，對債市特別是利率產(chǎn)品的利好是確定的；其二，國內(nèi)CPI和固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)的公布，低于市場預(yù)期的可能性比較大。其三，10年國債的發(fā)行。本期國債會受到銀行機(jī)構(gòu)的追捧，進(jìn)而帶動二級市場收益率下降。

　　10年國債有望再次跌破3%

　　3月份我們看好5－10年國債和金融債等利率產(chǎn)品。隨著宏觀樂觀預(yù)期面臨向下修正以及微觀上市公司業(yè)績?nèi)圆幻骼实念A(yù)期，我們認(rèn)為信用產(chǎn)品的火爆行情可能告一段落，信用利差難以繼續(xù)縮小，利率產(chǎn)品的相對優(yōu)勢則會逐步顯現(xiàn)。

　　期限上看，由于收益率曲線的異常陡峭，我們?nèi)钥春?-10年的國債和金融債。從利差角度，10年國債與銀行資金成本利差波動區(qū)間為[110bp,200bp]，目前10年國債和資產(chǎn)成本利差為190bp，已經(jīng)接近利差上限；10年國債實(shí)際稅前收益和5年以上貸款稅前收益已經(jīng)相等，對銀行也有投資價(jià)值。實(shí)際上，銀行此前積極認(rèn)購20年國債，正是其價(jià)值的體現(xiàn)。

　　從收益率空間來看，我們認(rèn)為10年國債再次跌破3%的可能性比較大。經(jīng)歷了此前的大幅下跌后，目前債市氛圍相當(dāng)謹(jǐn)慎。的確，我們也發(fā)現(xiàn)，2月份的行情中，一旦收益率出現(xiàn)下行或者市場消息面有風(fēng)吹草動，賣盤就會涌出，表明市場上仍存在大量想獲利了結(jié)的機(jī)構(gòu)，而這主要是因?yàn)槿ツ甑母∮容^多。但我們認(rèn)為這種情況有望改變。首先，經(jīng)歷了1-2月份的減持，以股票基金為主的做空機(jī)構(gòu)的債券倉位已有明顯下降。其次，宏觀樂觀預(yù)期下降也會導(dǎo)致市場謹(jǐn)慎心態(tài)的緩解。最后，3月份一級市場只有1只10年國債發(fā)行，銀行會有動力拉低收益率。

　　從債市面臨的風(fēng)險(xiǎn)來看，最大的風(fēng)險(xiǎn)來自1-2月份的宏觀數(shù)據(jù)超過市場的預(yù)期，1年央票重新發(fā)行和IPO重新啟動對資金的影響。盡管這是目前市場的擔(dān)憂，但我們認(rèn)為目前這些風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的概率不大。

　　中期信用債投資價(jià)值上升

　　信用債二級市場收益率整體下移后，短端利率基本見底，中長期高收益城投債的打新債策略可能成為階段性的熱點(diǎn)，交易型投資者可適度參與。

　　短端的短融利率自去年底以來經(jīng)過一輪由AAA逐漸向AA-品種配置的輪動，二級市場收益率已經(jīng)大幅下降，尤其在2月份1年期鐵道部短融一級市場的帶動下，市場收益率重心再度整體下移，AAA、AA+品種均創(chuàng)05年短融發(fā)行以來的新低，而AA、AA-品種亦低于07年5月份時(shí)的低點(diǎn)。我們認(rèn)為，當(dāng)前短端AAA及AA+短融二級市場收益率基本見底，未來下降空間非常有限，而AA、AA-品種盡管與優(yōu)質(zhì)短融相比收益率仍有一定吸引力，但從信用風(fēng)險(xiǎn)的角度看，企業(yè)最壞的時(shí)候是否過去仍值得懷疑，一、二季度我們?nèi)詫Φ驮u級企業(yè)債券保持警惕。

　　從期限結(jié)構(gòu)陡峭度來看，中期債的投資價(jià)值有所上升。08年9月份以來，信用債的中長期利差大幅擴(kuò)大，10年期鐵道債相比1年期鐵道短融增陡最為明顯，而當(dāng)前短端收益率見底無疑加大了資金向中期轉(zhuǎn)移的壓力。但從流動性角度考慮，3-5年的中票還是更優(yōu)質(zhì)的可選品種。根據(jù)歷年經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)3月份中期品種包括中期票據(jù)、企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模都將迅速擴(kuò)大，而資金面和需求依然充裕，建議投資者積極參與一級市場，其收益空間最為安全，二級市場收益率亦有下降空間。從品種來看，除了優(yōu)質(zhì)中票外，高收益城投債的申購策略階段性也是可行的，建議交易型投資者的申購規(guī)模不超過交易所上市規(guī)模的30%。

　　對于一般性質(zhì)的企業(yè)債券，信用環(huán)境或未如市場預(yù)期的樂觀。本月建議投資者重點(diǎn)關(guān)注公司年報(bào)中四季度虧損狀況，并持續(xù)跟蹤下游需求恢復(fù)程度。在信用債配置上，對于部分規(guī)模較小，流動性壓力較大的企業(yè)仍應(yīng)保持謹(jǐn)慎。