來源：EBS固收研究  作者：光大證券固收研究

1、托管與發行

截至2018年1月末中債登和上清所的債券托管量合計為67.16萬億，其中中央結算公司的債券托管量為50.79萬億，上清所托管量為16.37萬億，相較于上個月環比凈減0.03萬億（中債登環比減0.16萬億，上清所環比增0.13萬億）。其中，中債登的債券托管量自2012年5月份以來規模不斷擴大，連續5年多環比均表現為凈增，而在2018年1月份首次出現了下滑。

從主要券種托管量環比變化來看，利率債方面：

1）、國債托管量環比略增，主要的增持機構是證券公司以及境外機構，主要的減持機構為交易所、基金類機構以及城商行。境外機構增持國債能動性較強，自2017年3月份以來對國債一直是增持狀態，2018年1月份環比增持達新高，環比凈增605億元。交易所為國債的最大減持機構，1月份凈減持467億元。

2）、政金債托管量繼上月凈增1034億元，本月表現為凈減796億元，主要是由于基金類機構和全國性商行大幅增持大幅減持所致。12月份基金類機構凈增持2541億元政金債，而1月份則凈減持1975億元，變動幅度很大。類似的還有全國性商行，與基金類機構相反，12月份凈減持1813億元政金債，而1月份則凈增持1016億元。

信用債方面：

1）、企業債托管量環比續減，交易所、基金類、保險機構、信用社等1月份繼續凈減持企業債，證券公司繼上月增持160億元企業債，1月份也凈減持45億元企業債，1月份僅農商行、城商行以及境外機構增持了企業債。

2）、中期票據環比續增，商業銀行是中票的增持主體，尤其是全國性商行和農商行。

3）、短融和超短融托管量環比凈增452億元，基金類機構凈增持278億元，城商行和農商行合計凈增持174億元，而全國性商行和特殊結算成員等對短融和超短融表現為凈減持。

同業存單方面，托管量繼2017年12月大幅下滑1032億元后，2018年1月小幅反彈，托管量凈增110億元。

1.1、發行與凈增

2018年1月債券發行2.35萬億元（中債登和上清所數據），環比減少0. 70萬億，主要是由于同業存單發行量較上月大幅減少的緣故。2018年1月份政府債券發行量繼續收縮，而政金債發行量大幅增加。上清所2018年1月份債券發行量較上月減少0.62萬億元，同業存單發行量環比減少0.68萬億，而最終同業存單托管量仍表現為凈增，主要是1月份到期兌付量較小的原因。短期融資券發行量環比則有所上升。

1.2、券種結構

存量托管結構中地方政府債占比仍為第一。從托管的主要券種結構來看，主要利率品托管量占比有所下滑，主要信用品托管量占比上升。主要利率品（國債、政金債和地方政府債）占比61.08%，其中國債、地方債占比微升，而政金債占比環比下滑0.09個百分點。主要信用券種（中票、企業債、短融超短融）占比14.63%，相較于上月占比略有上升。同業存單占比量繼續下滑，截至2018年1月末占市場總托管量的11.91%。

1.3、投資者結構

按中債登、上清所披露的數據來看，目前債券的持有者結構仍以商業銀行為主，商業銀行持債量超半數占56%，基金類機構次之，占比26%，其他機構的持債量均占比6%以及更少。

（非公開定向債務融資工具、信貸資產支持證券、非金融企業資產支持票據等券種未披露投資者結構，因此計算投資者結構時將其忽略。非銀行金融機構不含證券公司、保險機構、信用社等。）

2、債市杠桿率觀察

待購回債券余額下降，債市杠桿率季節性回落：1月份杠桿率為109.68%，環比下降2.5個百分點，同比升0.3個百分點。1月份待購回余額為4.9萬億元，余額相較上月減少1.29萬億元。本月證券公司杠桿率為180.51%，回落最為明顯，環比下滑12個百分點。

3、主要投資機構持債情況

廣義基金1月份主要表現為減持，大幅減持政金債，同時減持同業存單、企業債、國債以及中期票據等。2017年12月，廣義基金債券大幅增持了2541億元政金債，而2018年1月份又大幅減持1975億元政金債，對于政金債持倉變化較大。廣義基金大幅減倉，1月份僅增持了278億元的短融超短融。

證券公司和保險機構于1月份對國債偏好分化。證券公司和保險機構1月份均增持政金債、同業存單、中期票據，減持企業債。對國債偏好分化，證券公司增持，而保險機構減持。

商業銀行1月份最明顯的特征為大幅增持政金債，主要是全國性商業銀行大幅增持的緣故。商業銀行1月份的持債行為與12月相比變化明顯的還有對同業存單的持倉由凈減持轉為凈增持，對國債的持倉由凈增持轉為凈減持。商業銀行1月份繼續增持短融超短融。

城商行與農商行對政金債和同業存單偏好分化，1月對主要券種的持倉變化一致。城商行減持國債和政金債，而農商行則增持。其他券種方面，城商行農商行均增持企業債、中票、短融超短融等。