[ 債券代持雖然在目前的金融體系內是個不合規的操作，而且的確也給涉及的金融機構帶來了風險，但是它對流動性提供和價格發現的作用也是不可否認的 ]

　　繼4月中旬中信證券固定收益部執行總經理楊輝和萬家基金的基金經理鄒昱證實被公安部門調查，流行于債券市場的潛規則——“債券代持”逐步進入公眾視野。

　　本文的關注點，并非代持交易中非法利益輸送的“債市黑金”，而是把債券代持作為一種金融創新進行剖析。

　　筆者認為，債券代持因規避債券交易的監管約束和杠桿限制而生，是一種中國式影子銀行業務；監管層應一方面加強債券市場監管，另一方面通過改革交易機制來疏導債券投資/投機需求。

　　債券代持是一種遠期協議

　　首先看一個典型的債券代持操作流程：A方（通常是券商、債券基金和投資公司等）看多某債券，向B方（銀行信用社等資金充裕的金融機構）要求代持某債券；A方承諾未來一定時間買回B方替A方持有的債券，買回價格是當下的債券價格加上資金成本（通常為Shibor加上20~50BP）；協議達成后B方以Shibor利率融入短期資金并買入債券，為A方“代持”至約定時點，以當初約定的價格賣給A方。

　　為規避監管，代持協議大多為私下甚至口頭約定，既降低交易成本，又具有隱蔽性。目前大多將債券代持看作買斷式回購(repo)，但我們認為債券代持是一種遠期協議（forward contract）。協議生效后A方進入遠期多頭頭寸，B方則進入遠期空頭頭寸，同時買入現貨對沖，“穩賺”A方所給的溢價（20~50BP）。

　　債券代持的始作俑者是貨幣式基金。通過與托管行的代持合作，貨幣式基金可規避對投資債券的久期限制。債券代持也有避稅、調節利潤等功能，但目前主要是用于債券投資機構的杠桿化操作。

　　根據1999年人民銀行對于基金管理公司和證券公司進入銀行間同業市場管理規定，通過銀行間市場債券回購的比例不得超過基金凈資產的40%和證券公司實收資本的80%。

　　也就是說，通過銀行間市場回購融資的杠桿分別為1.4和1.8。因為債券價格波動較小，該杠桿水平是過低的。而債券代持可以讓杠桿無限放大，因為沒有保證金的限制。據業內相關人士透露，保守的機構通過代持做到2~5倍杠桿，進取的做到10倍甚至更高。

　　在高杠桿下，債券代持交易雙方都承擔風險。表面上B方對沖了所有風險，債券價格波動的風險完全由A方承擔。但實際上B方并沒有，也無法對沖A方的信用風險。若代持到期時A方因債券價格下跌或有其他各種因素（包括資金鏈斷裂）而違約，B方將不得不自己承擔債券價格波動的風險。B方通常是受到嚴格監管的正規金融機構，暗藏這種風險是監管層所不能允許的。

　　中國式影子銀行業務?

　　債券代持可被認定為一種中國式影子銀行業務。國際上一般將影子銀行定義為不受或不易監管的信用中介，具備信用轉換、期限轉換或流動性轉換功能。

　　在債券代持操作中，代持債券不出現在A方資產負債表內，而是記錄在其內部賬中，B方的現貨多頭頭寸也可以出現在表外，其遠期空頭頭寸則因為不合規更只能出現在內部記錄。

　　總之，債券代持在現有的監管體系里是難以得到有效監管的。而B方融入短期資金為A方購買較長期的債券，對資金進行了期限/流動性轉換。這兩個特征構成債券代持作為影子銀行業務的充分條件。

　　和很多影子銀行業務一樣，債券代持現象的產生跟過度監管有關。現有的制度約束和杠桿限制使得正常的債券市場投資和投機無利可圖。在利益的驅動下，市場參與者偶然地選擇了代持。如果沒有合理的疏導，即使此次嚴懲并禁止代持，市場參與者仍然會找到其他方式繞開監管。

　　因此我們一定程度上可以把“債券代持”理解為一個突破過度監管的金融創新。長遠來看，為推動我國債券市場發展，無論是銀行間的還是交易所的，都需要引入足夠的杠桿，需要吸引多元化的投資/投機者，需要因此帶來的流動性。

　　債券代持雖然在目前的金融體系內是個不合規的操作，而且的確也給涉及的金融機構帶來了風險，但是它對流動性提供和價格發現的作用也是不可否認的。

　　筆者認為，應當以此次調查債券代持為契機，改革完善債券市場制度建設，尤其應大力發展交易所市場，以疏導民間債券投資和投機需求。債券價格波動遠小于股票，完全可以引入比股票市場更高的杠桿。

　　陽光下的杠桿并不可怕，可怕的是影子里的。（作者為上海交大安泰經濟與管理學院教師）