“黑天鵝”狂舞，債券市場一日入秋。上周以來，本報連續刊發《“養券”踢爆債市灰色利益鏈》、《監管加碼升級 金融機構去杠桿化啟動》、《債基高收益“神話”或將破滅》、《債市更大級別徹查風暴山雨欲來》等專題文章，在揭開債市神秘利益鏈的同時，也讓風暴眼之外的廣大讀者感受沖擊。被公認為最安全的債券投資市場，如今卻似乎風險不斷。債券，還能讓人安心嗎？

　　短短一周時間內，一場看似毫無征兆、實則蓄勢已久的監管風暴襲卷債券市場的各個角落。在這場風暴中，債券一級半市場、代持以及與此緊密聯系的灰色利益輸送鏈條，成為公眾口誅筆伐的焦點。與此同時，債券二級市場則蒙受著機構加速“去杠桿”所引發的疾風驟雨式調整。

　　分析人士指出，短期來看，對于交易行為、交易制度的正本清源不會一蹴而就，債券市場可能還需要忍耐一段時間的陣痛；但從長遠考慮，清除隱患、擁有完善交易和監管機制的債券市場將贏得更加良性的發展空間。就債券二級市場而言，“理財時代”的債券需求將保持旺盛，對于當前的調整不宜過分悲觀。

　　灰色地帶滋生尋租暗潮

　　上周以來，銀行間債券市場的灰色地帶被逐漸揭示在陽光之下。代持、一級半市場、丙類賬戶，成為這片灰色地帶中最為活躍的關鍵詞，案件中最被詬病的利益輸送就暗藏其中。

　　代持，實際上是一種表外質押融資。近年來，代持已成為當前銀行間債券市場上的一種常見交易形式，包括保險、銀行等在內的各類機構無不沾手。通過代持，持有方保留了債券的風險和收益，代持方則獲得資金融出收入。

　　不過從近期曝出的違規事件來看，基金、券商和城商行、信用社成為代持利益鏈條上最為活躍的兩類主體。究其原因，一方面基金、券商相對于銀行、保險而言的業績考核壓力較大，更具有通過代持不斷加大杠桿的動力；另一方面，城商行和農信社手頭資金充裕，但拿券能力不如銀行，因此代持的欲望也就比較強。

　　但在口頭協議、表外化處理下，代持很容易淪為利益輸送的通道。這種交易方式也使得債券市場的實際杠桿水平難以估算，由此暗藏的監管失控風險不容忽視。

　　一級半市場，是指在債券發行到上市之前的這段時間，利用一二級市場存在的利差進行謀利。例如，某只企業債的票面利率是5％，二級市場利率的是4.6％，那么其中的40BP利差，就成了一級半市場上眾人分食的一大塊無風險“蛋糕”。

　　丙類戶，一度是2006年以來攪活銀行間債券市場流動性的功臣，與以商業銀行為主的甲類成員，以保險、券商、基金、信用社等為主的乙類成員一起，共同撐起整個銀行間債券市場交易。但由于其開戶門檻較低，缺乏實質性監管，從而成為債市“碩鼠”們青睞的利益輸送載體。在上述代持、一級半市場謀利過程中，無不閃現丙類成員的身影。

　　正本清源需多管齊下

　　上周，證監會緊急部署券商自查債券部門、防范代持風險，市場揣摩央行對商業銀行的進一步監管會不會接踵而至。而對于丙類戶、代持的前途，市場更是處于忐忑觀望中。

　　分析人士指出，這場風暴雖然看上去有些突然，但實際上是在債券市場發展過程中，管理層對于一些制度性缺陷和監管漏洞進行正本清源的必然選擇。

　　有市場人士表示，目前市場上代持規模究竟有多大尚未可知，估計監管層不會在短期內將其簡單叫停，而若想把整個債券市場的中長期交易行為規范化，恐怕還要從制度建設入手。目前來看，代持主要是依托于當前銀行間市場上盛行的一對一交易模式，而借鑒國外成熟市場經驗，著重培養和完善做市商制度，可能是提高債券交易效率、提升交易公平透明度和穩定市場運行的一個有力抓手。

　　就一級半市場而言，加快完善發行制度尤為必要。由于過程和結果不公開，在一二級利差蛋糕的誘惑下，人為做高發行利率以從中牟利的幾率大增。今年年初，銀行間市場交易商協會宣布取消短融、中票的發行定價加點保護，從而一定程度上削弱了一級半市場的制度性紅利。但從杜絕一級半尋租、提升發行市場化程度的角度來看，相關部門還有很多事情可做。

　　就丙類戶而言，雖然其當前被普遍看成是灰色交易的載體而備受詬病，但一刀切式的禁入顯然難以一蹴而就。目前丙類戶已經成為銀行間債券市場的重要組成部分。據中債登統計，截至2012年底，參與銀行間債券市場的非金融類投資者（企業）達到6375家，占投資者總數的51.28％，而這些正是丙類戶的主體。因此，對丙類戶進行整頓的重點，或在于修訂其準入規則，對其注冊資本、保證金、違約措施等做出進一步的明確規定。

　　此外，多位觀察人士指出，除了銀行間市場自身發行、交易制度有進一步完善的空間之外，就債券市場整體而言，進一步提升交易所市場地位、擴大競價交易規模，加快建立集中監管、統一互聯的債券市場，也是建立健全完善債券市場制度體系的有效選擇。而從債券市場整體長遠發展的角度考量，經過本次監管風暴洗禮、除去固有“頑疾”之后，擁有更完善制度體系的債券市場將贏得更加良性的發展空間。

　　市場暴跌之后靜待轉機

　　在監管風暴下，爭先恐后“去杠桿”成為機構們上周以來的主流選擇，債券二級市場上也由此承受了一波急風驟雨式的調整。

　　中國貨幣網數據顯示，4月18日以來銀行間市場現券成交金額節節下降，4月23日為2184.27億元，較17日的4301.81億元大幅萎縮約五成。分券種來看，信用債，特別是在本輪去杠桿過程中受沖擊最大的中低評級品種收益率大幅上行，如AA級中票收益率在四個交易日里上行幅度超過20BP。而24日，盡管央行召集銀行開會安撫市場情緒的消息令市場跌勢有所收斂，但成交量仍繼續小幅續降至2115億元，個券方面，高評級品種交投買盤有所增加，但中低品種關注度仍然不高。

　　經歷一波急挫之后，債券市場行情將如何選擇下一步方向？對此，機構的短期看法較為一致，認為這場債市整肅在短時間內難以結束，部分機構強制降表外杠桿、主動降低表內杠桿的勢頭可能還會延續，而其他機構在謹慎觀望心態下的需求仍會相應萎縮，因此信用債的調整可能尚未結束；同時，在市場整體氛圍低迷的情況下利率產品也難見大的起色。

　　但從中長期來看，機構觀點則有一定分歧。如申銀萬國表示，后期如果經濟、通脹基本面逐漸形成合力，市場調整將更具有趨勢性。海通證券（600837）等機構則認為，考慮到中國投融資增速趨于回落，債市長期利好格局未變，三季度仍有上漲機會。隨著理財時代的來臨，債券市場將面臨更大的需求，因此對于當前的調整不必過分悲觀。