債券牛市繼續，風險偏好回升，關注抗周期板塊——海通債券12月報（姜超等）

來源：姜超宏觀債券研究

通縮風險升溫，債券牛市繼續——利率債12月報

11月市場回顧：供需改善，債市大漲

11月債市大漲。11月央行暫停逆回購操作，但銀行間資金面整體仍然充裕，R007均值環比僅小幅抬升3BP，與16年11月水平相當。受益于社融數據疲軟，食品價格下跌、油價煤價等生產資料價格回落，美國加息預期回落，債市大幅上漲，十年國債和國開債收益率均創年內新低。具體來看，1年期國債下行32BP，10年期國債下行15BP；1年期國開與上月末持平，10年期國開下行24BP；20年國開下行27BP，20年國債下行17BP。

一級供給減少，需求較好。11月利率債凈供給473億元，較上月減少3160億元，認購倍數改善。其中國債發行2599億元，凈供給466億元；政策性金融債發行3399億元，凈供給1147億元；地方政府債發行459億元，凈供給-1140億元。存單凈供給4042億元，3M股份行存單平均發行利率上行17BP。

12月政策前瞻：寬松預期未改

美國加息預期減弱。11月末，美聯儲主席鮑威爾稱，按照歷史標準來看，利率略低于中性利率水平，這相比其10月份表態的“基準利率距離達到中性水平還有很長一段路要走”明顯軟化。隨后美聯儲公布的11月FOMC會議紀要也顯示了鴿派的跡象，有委員開始擔心利率接近中性區間，繼續加息會過度減慢經濟擴張。而且從制造業PMI和消費者信心指數來看，近期美國經濟都出現了明顯減速的跡象。在鮑威爾的鴿派發言之后，美國12月加息的概率依然高達80%，但是其19年加息的概率有所減弱，期貨市場顯示，19年加息兩次以上的概率已從1個月以前的49.9%降至31.3%。

央行暫停投放，難改貨幣寬松。11月份央行全月暫停逆回購操作，凈回籠資金3200億，加之貨幣利率持續回升，引發對央行貨幣短期收緊的擔憂。但我們認為，寬松預期并未改變，一則源于美國加息預期減弱，對國內貨幣政策的制約下降；二則源于10月商業銀行總資產增速再度回落至7%，這意味著廣義信用還在繼續收縮；三則源于近期商品價格大跌，通縮風險再現，以上三大因素均支持未來寬松貨幣繼續延續。

12月債市前瞻：通縮風險升溫，債券牛市繼續

從基本面看債市，經濟增長和通脹是兩大核心因素，目前經濟增速繼續下行，而通縮風險升溫，我們觀察過去兩輪PPI由正轉負階段，10年期國債利率均處于下行期，我們預計PPI大概率在19年1季度轉負，因而未來半年內國債利率有望繼續下行，債券牛市仍將繼續。

從資金面看債市，一方面從融資總量來看，無論社融總量增速還是銀行總資產增速在10月份均繼續下滑，代表著信用需求乏力；另一方面從國債發行來看，每年的12月至下一年3月份是政府債券發行的空窗期。因此國債供給的回落以及信用需求的低迷均支持債券牛市繼續。

考慮到央行和銀保監會近期各項寬信用的政策推進，以及財政繼續減稅的預期，我們認為信用風險有望緩慢改善，其中中高等級信用債和龍頭民企信用債有望首先受益，因此建議以利率債和優質信用債為主展開配置，繼續享受債券牛市。

風險偏好繼續回升——信用債12月報

11月行業利差監測與分析。1.高等級債信用利差小幅上行，低等級債信用利差小幅下行。11月信用債收益率下行，信用利差走勢出現等級分化，高等級債（AAA）信用利差小幅上行，低等級債（AA）信用利差小幅下行，而中等級債信用利差出現期限分化，長期限利差下行，短期限利差上行。2.產業債-城投債利差走擴。11月高等級城投債利差小幅走擴，中低等級利差小幅縮小，城投債AAA級利差上行9BP，AA+級利差下行4BP，AA級城投利差下行14BP。產業債與城投債利差走擴，AA級走高，較10月底上行33BP。3.重點行業利差變動：鋼鐵、采掘行業利差小幅走高，超額利差小幅收窄；地產行業信用利差走高。4.行業橫向比較：高等級債中，商貿、有色金屬和地產是利差最高的三個行業；AA+級債券中，有色金屬和綜合行業是利差最高的兩個行業，房地產業緊隨其后；AA級低等級債券中，采掘行業利差最高。11月不同等級各行業利差整體以上行為主，AAA級高等級債行業利差除商貿行業有所下行外，其余行業均上行；AA+級債券的行業利差漲跌參半；AA等級債券中，行業利差上行為主。

11月市場回顧：凈供給增加，估值收益率整體下行。11月主要信用債品種凈供給2759.6億元，較前一個月的1608.7億元大幅增加。在發行的692只主要品種信用債中有220只城投債，占比約29%，發行數量較前一個月增加67只。二級市場共計成交15545億元，較前一月成交額大幅增加；11月國債收益率全面下行，信用債收益率整體下行，期限品種略有分化，以中票短融券種為例，5年和7年期品種收益率整體下行幅度較大，而1年和3年期品種中低等級信用債（AA和AA-）收益率下行幅度較大。

11月評級遷徙評論：4項評級上調，14項評級下調。11月公告4項信用債主體評級向上調整行動，其中3項為評級上調，1項為展望上調；公告14項主體評級向下調整行動，均為評級下調。與前一月相比，向上調整評級數目有所上升，向下調整評級數目與上月相同。評級上調的主體中有2家城投平臺，而評級下調的主體無城投平臺。從評級下調的發行人行業分布來看，涉及行業包括租賃和商務服務業、綜合、制造業、批發和零售業、農林牧漁業、金融業、房地產業和電力、熱力、燃氣及水生產和供應業，除華晨電力本月由AA+連續下調至A以外，發行人被下調評級前均為AA級及以下的低評級主體，且不少已經出現債務違約。

投資策略：風險偏好繼續回升
1）信用債收益率盤整。上周利率債收益率下行，但信用債收益率并未跟隨，信用利差小幅走擴。AAA級企業債收益率平均上行2BP、AA級企業債收益率持平，城投債收益率平均下行2BP。
2）信用債一級發行大幅改善。11月信用債凈發行2928億，達年內次高水平。發行集中于中高等級的現象也有所改善，中低等級信用債（主體評級AA及以下）凈發行192億，是18年以來首次轉正。隨著金融機構風險偏好的繼續改善，信用債一級轉暖有望持續。
3）風險偏好繼續回升。短期信用風險緩釋工具有望推動民企債券融資逐步放量，未來一年內流動性壓力降低，中期則看信貸投放的力度，若監管執行到位，表內信貸逐步發力有望彌補非標萎縮的融資缺口，民企再融資風險將顯著降低。民企紓困政策持續發力、再融資壓力降低后新增違約下降、無風險利率下行后配置價值顯現等因素仍存，風險偏好回升趨勢仍將延續。

經濟下行延續，關注抗周期板塊——可轉債12月報

11月轉債表現：指數小幅上漲

11月轉債小幅上漲。11月轉債指數上漲1.54%，轉債平價指數上漲0.67%；同期滬深300指數上漲0.60%，中小板指上漲1.75%，創業板指上漲4.22%，利爾轉債等4只轉債上市。漲幅前5位分別是藍盾轉債（9.3%）、隆基轉債（8.2%）、兄弟轉債（8.1%）、廣電轉債（8.1%）、東音轉債（7.6%）。

11月轉股溢價率小幅壓縮。截至11月30日，全市場的轉股溢價率均值37.8%，相比10月末下降6.42個百分點；純債YTM 2.66%，環比下降0.49個百分點。平價70元以下、70-90元、90-110元和110元以上的轉債轉股溢價率分別為77.43%、24.27%、6.13%、4.58%，環比分別變動0.78、1.14、-2.57、-0.48個百分點。

11月轉債發行回暖，節奏加快，洲明轉債（5.48億元）等12只轉債發行；審核進度方面也有所加快，11月共有溢多利（6.65億元）等11只轉債收到批文，啟明星辰（10.45億元）等8只轉債過會。此外，11月新增了金能科技（15億元）、英科醫療（4.7億元）等22只轉債預案。截至11月30日，待發行新券共計5937億元左右，其中轉債194只，共5136億元左右。（詳見附表1）

12月權益前瞻：風險偏好回升

供需雙弱，通脹下行。1-10月規模以上工業企業利潤總額增速繼續下滑至13.6%，其中10月利潤增速3.6%，創4月以來新低。11月全國制造業PMI為50.0%，較10月繼續回落0.2個百分點，創下16年8月以來的新低，均指向制造業景氣再度轉弱。此外，近期商品價格出現大幅回調，油價、鋼價和煤價均現下行，我們預計PPI增速或在明年重現負增長，對整體通脹水平的上行形成制約。

政策實質性寬松。截至11月30日，央行已經連續26個交易日暫停逆回購操作，但銀行間資金面整體仍然充裕，11月R007均值環比僅小幅抬升3BP，與16年11月水平相當。展望12月，美國12月加息概率仍高但19年加息預期回落，美國加息對中國利率的制約減弱，再加上國內經濟通脹回落，寬信用需要寬貨幣的環境來配合，預計貨幣政策仍將實質性寬松，資金面依舊合理充裕。

風險偏好回升。11月市場整體窄幅震蕩，但藍籌股和中小創行情分化明顯。中小創的大幅反彈一方面源于前期跌幅較大，另一方面也是直接受益于近期的政策利好。而近期商品價格出現大幅回調，商品價格短期會受供給沖擊干擾，但長期仍取決于需求波動。而本輪商品價格的持續下行其實反映的是下游需求的疲軟。在需求生產雙弱的背景下，周期行業仍需謹慎；中小創等弱周期行業或將延續較好的表現。

12月轉債策略：經濟下行延續，關注抗周期板塊

洲明轉債上市。洲明科技發布轉債上市公告書，規模5.48億，上市時間2018年12月3日（周一）。截至11月30日轉債平價97.14元，參考平價相近的小康、兄弟等轉債，再結合正股基本面和近期轉債上市情況，我們預計洲明轉債上市首日溢價率1%左右，上市價格或在97-100元左右。

經濟下行延續，關注抗周期板塊。上周公布的11月全國制造業PMI指數繼續下滑至50%，創下16年8月以來的新低；1-10月規模以上工業企業利潤總額增速繼續下滑至13.6%，10月單月增速3.6%，創下4月以來的新低。生產轉冷、需求不旺，經濟下行壓力增加。對于權益市場來說，19年周期行業整體需謹慎；而抗周期板塊則可能獲得機構更多的關注。轉債方面新券發行放緩，指數小幅上漲，但板塊輪動較快。對于轉債來說，受到流動性的限制，把握這樣的交易性機會相對較難。在目前的市場環境下，轉債的機會更多在于配置而非交易。建議精選個券，逐步布局，關注計算機、消費、醫藥、銀行、軍工等抗周期板塊，以及前期被錯殺的優質民企龍頭，如曙光、東財、濟川、安井、寧行、常熟、機電等。

風險提示：基本面變化、股市波動、貨幣政策不達預期、價格和溢價率調整風險。