債券牛市進階，民企擇優配置，轉債反彈窗口

——海通債券周報（姜超 等）

來源：姜超宏觀債券研究

國開破4%，債市向好——利率債周報

專題：國債利率與藍籌股股息率比價效應

國債收益率與藍籌股股息率大多反向變動。2005年以來，上證50股息率與十年期國債收益率基本呈現反向變動關系，即債券牛市對應股市熊市。但13年6月至15年6月兩者走勢相同，其中13年6月至14年初，上證50股息率與十年期國債收益率均走高，對應股債雙熊，背景是金融去杠桿與偏緊的貨幣政策引發“錢荒”，經濟下行壓力加大；而到了14年3月至15年6月對應股債雙牛，源于貨幣寬松與理財大規模增長推動資產價格全面上漲。

股息率高于國債利率時，股市債市表現：當藍籌股股息率大于國債收益率，意味著相對于債券資產，權益類尤其是藍籌股資產吸引力提升。歷史上，上證50股息率與十年國債利差大于20BP的時間分別為05年10月、12年8月、13年7-9月、14年6-7月及9-11月、16年1-11月初、18年6月底-7月初，而觀察其后三個月的市場表現，我們發現債市大多下跌，股市大多上漲。

當前藍籌股與國債利差處于歷史偏高位置。截至11月16日，上證50股息率與十年國債利差為3BP、位于05年以來的85%分位，處于歷史偏高位置，但相對于今年6月底-7月初高于20BP的水平還偏低。從行業來看，石油石化行業的平均股息率（7.95%）最高，此外鐵路運輸（4.91%）、汽車整車（4.4%）、銀行（3.83%）、高速公路（3.56%）和煤炭開采（3.4%）等股息率也相對較高，且均高于10年國債收益率。其中銀行板塊的股息率是穩定性相對最高的，且中國銀行、交通銀行、南京銀行等股息率都在4.7%以上，高于1年期同業存單利率。因此從資產收益的比價角度來看，隨著利率水平的進一步下行，高股息率資產的性價比或將進一步提升。

上周市場回顧：債市大漲，交投活躍

上周社融數據疲軟，經濟數據一般，債市交投活躍，十年國開收益率破4%。央行凈回籠1200億元，R007均值上行7BP至2.63%，R001均值上行21BP至2.39%；1年期國債下行15BP，10年期國債下行12BP。1年期國開債上行4BP；10年期國開債下行19BP。記賬式國債發行771億，政金債發行790億，地方債發行189億，利率債共發行1749億、環比減少115億，凈供給951億、環比增加936億。周五50年國債招投標火爆，中標利率3.82%，全場倍數3.08，大幅低于估值14BP，帶動二級長債利率大幅下行。

本周債市策略：國開破4%，債市向好

社融數據疲軟，寬松預期增強。10月新增社融僅7288億元，同比少增4716億元，其中信貸增量遠低于三季度月均水平，且信貸同比增量中，居民全靠短貸，企業全靠票據，非標繼續萎縮，社融增速降至10.2%，不含專項債、資產支持證券和貸款核銷的舊口徑社融增速大幅降至8.6%，M1增速降至2.7%的四年新低。金融數據大幅低于市場預期，顯示融資需求依然低迷，預示經濟下行壓力較大，貨幣寬松預期增強。

國開破4%，債市向好。上周債市交投活躍，十年國開利率收于3.88%，創17年2月以來新低，對于后續債市，我們認為依舊向好：首先，領先指標社融繼續下滑，預示后續名義GDP增速逐步下臺階，而近期食品價格回落，生產資料價格下跌，經濟通脹趨降。其次，實體融資需求低迷，中美利率脫鉤，貨幣維持寬松，未來降準概率仍大，資金面依舊充裕。最后，年末利率債供給回落，而配置需求較強，體現為金融債招投標倍數改善、地方債倍數大增，二級利率下行。因此，未來利率債牛市仍將持續。

民企擇優配置——信用債周報

專題：當前城投債怎么看？1）城投債務風險較前期有所緩釋。今年上半年中央持續規范地方政府融資行為，再加上資管新規和委貸新規、銀信合作新規等約束了非標融資，城投平臺融資環境明顯收緊。融資受制約下城投風險事件增多，除了多起城投公司非標違約事件，“17兵團六師SCP001”成為首只違約的城投債。而三季度以來，城投融資環境邊際上出現了改善，一是政策指導下融資平臺再融資壓力緩解，如央行窗口指導銀行放貸和投資中低等級信用債、銀保監會指導信托項目投放等。二是隱性債務細則或出臺，化解存量債務風險。三是財政政策釋放積極信號，積極財政下地方政府對融資平臺的依賴性有所提高，未來支持力度或會增加。比如10月底國務院印發文件要求合理保障融資平臺公司正常融資需求，允許融資平臺在于金融機構協商的基礎上采取適當展期、債務重組等方式維持資金周轉。2）城投債估值修復，表現優于產業債。隨著城投融資環境的好轉，城投債市場逐漸回溫。我們觀測到的城投債中票利差在今年7月達到高峰值之后，已經有連續3個月回落，且產業債與城投債利差觸底反彈，AAA級產業債-城投債中票利差在今年7月份一度為負，而現在城投債平均收益率重新回到了產業債之下，且中低等級產業債-城投債利差持續在走擴，反映了城投債估值正在修復。3）短期投資樂觀，長期風險未除。近期政策調整表明政府對防范化解隱性債務風險的意愿有所提升，未來不排除將部分隱性債務納入政府債務范圍的可能，中短期對城投債券是利好。但同時我們認為隱性債務完全納入的可能性不大，仍會有篩選，另外嚴控增量的原則沒有變，新增城投債風險更大。更長期來看，地方債融資的體系已經建立，城投的重要性終將下降。后續隨著隱性債務3-5年處理完成，2021年后的存量城投債將面臨尷尬的定位，建議投資以17年7月以前發行、資金投向公益性項目的城投債為先。

一周市場回顧：凈供給大幅增加，收益率下行為主。上周一級市場凈供給526.27億元，較前一周大幅增加。二級市場交投減少，收益率下行為主。具體來看，以中票短融為例，1年期品種中，AAA等級收益率下行2BP，AA+、AA和AA-等級收益率均下行4BP；3年期品種中，AAA等級收益率均下行7BP，AA+等級收益率下行9BP，AA和AA-等級收益率均下行13BP。

一周評級調整回顧：3項信用債主體評級下調。上周共有3項信用債主體評級下調，沒有主體評級上調。深圳市索菱實業股份有限公司信用評級上周從AA-下調至A，主要原因是公司收到法院裁定書，需于11月30日前償還欠款本金及罰息，同時公司部分銀行帳戶和持有的部分子公司股權被凍結。江蘇宏圖高科技股份有限公司來自批發和零售業，信用評級上周從AA-下調至A，主要原因是前三季度財務指標持續弱化，持有的金融資產流動性進一步下降，以及控股股東持有股票處于凍結狀態導致外部支持力度進一步減弱。華晨電力股份有限公司信用評級上周從AA+下調至AA-，評級展望調整為負面，主要原因是11月12日公告發生一筆4800萬元流動性貸款違約，表明公司目前存在較大的流動性壓力。

投資策略：民企擇優配置

1）再融資風險趨降。目前雖然對于影子銀行的監管仍無放松跡象，但債券和信貸都出現了有利的變化。短期信用風險緩釋工具有望推動民企債券融資逐步放量，未來一年內流動性壓力降低，中期則看信貸投放的力度，若監管執行到位，表內信貸逐步發力有望彌補非標萎縮的融資缺口，民企再融資風險將顯著降低。
2）民企債擇優配置。再融資風險下降有利于降低民企信用風險，可從以下幾個方面篩選優質民企標的，一是各個細分行業的龍頭企業，這類企業一般主業清晰且競爭力強，經營風險較低，但也需考慮該行業本身的景氣度狀況；二是已經或預期將會得到金融支持的企業，如已經或將要發行CRM的、跟銀行新簽訂了戰略合作協議的、發行紓困債地區的、紓困基金支持的企業等，這類企業是政策直接受益者，短期流動性將明顯好轉；三是得到政府隱形背書的，如參加民企座談會的、進入一些政府發布的榜單的，這類企業可能因政府背書而得到更多的政策支持或金融資源。

處于反彈窗口——可轉債周報

專題：18年轉債一級市場有何變化？

一級申購降溫，棄購比例上升。17年9月轉債信用申購新規落地之后，轉債申購熱情高漲，申購戶數屢創新高。但進入2018年之后，隨著轉債的大幅擴容、權益市場震蕩下跌、新券上市破面等現象的出現，一級申購熱度大幅降溫。一方面，轉債網上申購戶數有明顯下降，三季度以來平均申購戶數僅在10萬戶左右；另一方面，網上棄購比例由明顯提升。尤其8-9月份的曙光、藍盾、嶺南等轉債發行接連出現20%左右的大比例棄購，對于一級市場造成較大的沖擊。

上市破面頻發，溢價率明顯降低。轉債一級市場賺錢效應也明顯下降。18年三季度以來，上市轉債首日平均價格僅為99.5元左右，相比此前有明顯的下降；24只轉債中有17只破面，破面率超過70%。隨著轉債市場規模大幅擴容，個券稀缺性不再，溢價率也明顯走低。18年三季度以來的24只上市轉債，首日溢價率均值僅為6.5%左右，其中盛路、威帝等轉債，上市首日甚至出現負溢價。

近期轉債供給加速，一級市場有新變化。近期再融資的限制明顯放松，股市回暖之下，轉債的發行明顯加速，并且相比此前有了一些積極的變化。如再次啟動網下申購，提高機構投資者參與的積極性；股東配售比例有所提高，有助于緩解發行壓力，提高投資者信心；轉債條款有所讓步，尤其是到期贖回價明顯提升，提高了債性的吸引力。后續新券供給延續，一級申購可適當關注

上周市場回顧：轉債放量上漲

上周中證轉債指數上漲2.25%，日均成交量大幅上升71%；同期滬深300指數上漲2.85%、中小板指上漲5.02%、創業板指上漲6.08%。個券96漲3平9跌，正股98漲1平9跌。漲幅前5位分別是利歐轉債（15.62%）、康泰轉債（12.31%）、德爾轉債（8.31%）、國禎轉債（6.09%）、萬順轉債（5.91%）。

轉股溢價率大幅壓縮。截至11月16日全市場轉債轉股溢價率均值33.42%，下降7.33個百分點；純債YTM 1.6%，環比大幅下降1.26個百分點。其中平價70元以下、70-90元、90-110元、110元以上轉債的轉股溢價率72.34%、23.35%、6.04%、2.8%，相比前一周分別變動-2.75、-0.24、-3.35、-2.35個百分點。

五支轉債發行。上周桐昆股份（38億元）、圓通速遞（36.5億元）等5支轉債發行；啟明星辰（10.45億元）、長青股份（9.14億元）、大業股份（5億元）3只轉債過會；司爾特（8億元）轉債預案被證監會暫緩表決；游族網絡（12.4億元）、華夏航空（7.9億元）、三星新材（2億元）3只轉債預案獲證監會受理。此外，上周桃李面包（10億元）、天齊鋰業（50億元）等4家公司公布了轉債預案。

本周轉債策略：處于反彈窗口

處于反彈窗口。在政策的密集呵護下，轉債一二級市場近期均有明顯回暖。一級市場發行再度加速，一定程度上考驗了市場的承接力度。從發行結果來看，機構情緒仍偏謹慎，除少數熱點券外整體申購并不活躍。實際上受市場低迷的影響，新券的標的正股在此前均有不同程度的下跌，短期市場情緒回暖之下，新券的發行時點對投資者反而是相對較優的。我們建議一級申購適當參與，上市后的交易機會也可適當把握。二級市場方面，轉債上周放量上漲，估值再度回到歷史均值附近，短期市場或仍處于反彈窗口，低估值、業績較優的轉債仍可積極配置。建議關注計算機、消費、醫藥、銀行等板塊，以及前期被錯殺的優質民企龍頭。如曙光、東財、濟川、安井、寧行、常熟等。

風險提示：基本面變化、股市波動、貨幣政策不達預期、價格和溢價率調整風險。