來自: 券商中國

市場對于財政部5月8日印發的《關于做好2018年地方政府債券發行工作的意見》（財庫［2018］61號）（下文簡稱61號文）存在不少誤讀。

61號文發布后，來自市場最多的解讀和點評就是這句話——“這是財政部首度正面明確地方債可以借新還舊”、“換言之，地方政府只需要還上利息，本金就可以借新還舊滾動，包括地方政府城投平臺也是”。

需要澄清的是，上述兩點市場流傳最廣的解讀恰恰并不準確。

一是地方政府債“借新還舊”并不是財政部首度明確，翻閱自2015年以來財政部每年發布的《關于做好xx年地方政府債券發行工作的意見（或通知）》中就會發現，“通過發行新的地方債償還到期舊的地方債的”這類更為直白的說法早已有且常被提及。

二是對于地方城投平臺債券是否官方明確可以借新還舊，據北京一資深債券分析人士對券商中國記者表示，地方城投平臺債券相關的規定主要是由發改委負責制定，61號文就只是針對地方政府債券的發行作出規定，并不包含地方城投平臺的債券。

不過，相比于過去幾年財政部發布的同類文件，61號文在豐富地方債券期限、強化地方債券發行定價的市場化程度、進一步鼓勵投資主體多元化，以及明確鼓勵地方政府提前償還債券等方面有明顯的新變化。

今年是存量地方政府債務置換的收官之年，但截至目前，2018地方債發行進度嚴重滯后，尤其是2018年的新增債仍未發行。業內普遍預計，隨著8月前全部完成存量地方債務置換發行，新債發行將集中在下半年發行，預計下半年將迎來地方債供給高峰，市場供給壓力較大。

看點一：地方債允許“借新還舊”到底怎么回事

自2015年以來，財政部每年都會發布《關于做好xx年地方政府債券發行工作的意見（或通知）》，安排今年地方債發行的相關工作。在地方債可以“借新還舊”的表述方面，此前年度通知中也都有所出現。

2016年版：對于根據地方政府債務限額管理規定，利用騰出的債務限額空間發行債券的，以及通過發行新的地方債償還到期舊的地方債的，應當在置換債券發行規模上限內統籌考慮?！载攷靃2016]22號。

2017年版：發行置換債券償還存量地方債的，應當在置換債券發行規模上限內統籌考慮。——摘自財庫[2017]59號。

2018年版：發行地方政府債券用于償還2018年到期地方政府債券的規模上限，按照申請發債數與到期還本數孰低的原則確定。

2018年版本與2016年、2017年的表述略有不同。2016年、2017年提出的“發行新債償還到期就債”，都是在置換債券這一地方債種類中進行操作。相比之下，2018年的61號文，對于地方債借新還舊并未局限在置換債券中，而是明確一般地方債都適用“借新還舊”，這無疑相當于明確擴大了地方債“借新還舊”的覆蓋面。

不過，需要強調的是，2018年版的上述表述也并非第一次。早在2015年財政部發布的《2015年地方政府一般債券預算管理辦法》（財預〔2015〕47號）中就提出，“本辦法所稱2015年地方政府一般債券，包括為2015年1月1日起新增一般債務發行的新增一般債券、為置換截至2014年12月31日存量一般債務發行的置換一般債券（含為償還2015年到期的地方政府債券本金發行的一般債券），請注意括號里的重點！

2018年版和2015年的文件均提及了“為償還當年到期地方債本金所發行的債券”類似表述。因此，天風證券首席固收分析師孫彬彬說，按照地方政府債券的募集資金用途，我們一般將地方債分為兩種：新增債券和置換債券。而在2018年61號文中，明確了三種類型的地方，除了上述兩類外，還有就是“還本債券”。

孫彬彬認為，“發行地方政府債券用于償還2018年到期地方政府債券的規模上限，按照申請發債數與到期還本數孰低的原則確定”明確了兩個問題：

一是可以發行地方債直接用于償還到期地方債（而且從61號文其它條款看，可以提前發地方債儲備資金，也可以先償還再發地方債）；

二是還本債券并不占用新增債券和置換債券的額度，但是依然被限制在地方政府債務限額管理內。

此條款最大的意義，或許在于在2018年地方政府置換債收官后，財政部給地方債后續的“借新還舊”開辟了新渠道——還本債券。

實際上，2018年已經有地方債明確用于償還到期地方債。18甘肅債01的信息披露文件中，對于債券的募集資金用途，66億元中有46億元用于償還2018年到期的政府債務本金，20億元用于償還2018年到期的15甘肅債01本金。

看點二：61號文有哪些新變化

相比于2017年的類似通知，61號文在豐富地方債券期限、強化地方債券發行定價的市場化程度、進一步鼓勵投資主體多元化，以及明確鼓勵地方政府提前償還債券等方面有明顯的新變化。

1、61號文提出一般債券增加了2年期、15年期和20年期，普通專項債則增加了15年和20年期限，并具體規定了期限發行規模的比例，主要是對于7年期以上，“債券發行總規模不得超過全年公開發行一般債券總規模的60%”。

東方金誠首席分析師蘇莉表示，61號文豐富了地方政府債券的期限品種，引入短期限和長期限債有利于地方政府將資金和用途的期限結構更好的匹配，優化融資成本，同時也豐富了地方債投資者的選擇；此次引入長期限的品種，有利于覆蓋長期用途，對債務兌付期限結構進行優化平衡，同時也表明市場經過數年的培育對長期限的地方債品種接受度有較為明顯的提升。

2、首次官方定義了什么是非市場化定價。比如，首次明確地方政府不得采取“指導投標”、“商定利率”等非市場化的方式干預地方政府債券發行定價，也嚴禁承銷團采取串標等方式惡意干擾地方政府發行債券定價，這是針對前期地方政府債券發行過程中出現的若干非市場化問題的具體回應。

業內普遍認為，禁止或者最大限度限制地方債一級發行中的非市場定價行為，有助于縮窄地方債一級發行與二級估值的差異，從而有助于提高地方債的流動性。也有利于增強地方政府債券定價的市場化，回歸風險定價的本源，各地方政府債券發行的信用利差將有可能進一步走闊。

此外，2018年首次允許單只規模在5億以內的地方政府債券允許嘗試公開承銷發行，同時放松了單個承銷團成員的投標上限，有利于承銷團的市場化組建，進一步豐富承銷機構隊伍。

3、鼓勵地方開展提前償還和分年償還等不同形式的償還。61號文與過去幾年一樣，仍強調防止資金長期滯留國庫和償債資金閑置浪費，但與以往不同的是，61號文首次明確鼓勵“研究開展地方政府債券提前償還、分年償還等不同形式的本金償還工作”。

相比之下，2017年的表述為“地方財政部門提前償還以后年度到期債務，必須與債權人協商一致、公平合理置換”?？梢娊衲曦斦繉τ诘胤絺崆皟斶€的態度更為積極。

4、進一步鼓勵地方債投資者主體的多元化。比如，在2017年首次發行由個人投資者參與投資的地方政府債券外，首次提出鼓勵商業銀行、證券公司、保險公司等各類機構和個人全面參與地方政府債券投資。參與主體的多元化將有助于完善地方政府債券的市場化定價機制。

相比之下，2017年的表述較為模糊籠統，“鼓勵具備條件的地區在合法合規、風險可控的前提下，研究推進地方債銀行間市場柜臺業務，便利非金融機構和個人投資地方債”。

看點三：下半年地方債或迎供給高峰

按照規劃，2018年8月將是存量地方政府債務置換結束的截止日期。按照三年置換期限的要求，2018年將完成截至2014年底的存量地方政府債務的置換工作。

對地方政府來說，今年地方債的發行時間緊、任務重，但今年以來的發行進度卻嚴重滯后。

Wind數據顯示，截至5月8日，地方債累計發行規模僅為5480.51億元，若按年度總發行量約4.7萬億元計，占比僅11.6%；而去年同期，地方債發行量為8432.04億元，年度占比約19.34%。

“比較2016-2018年前4個月的發行情況，可以很清晰地發現，2018年地方債發行進度嚴重滯后。2018年2-4月共發行地方債5192億元，分別為2016年和2017年同時期發行規模的26%和65%?！睂O彬彬表示。

更為有意思的是，截至5月8日，2018年發行的所有地方債均用于置換存量債務或者償還到期地方債，尚未出現利用新增額度的地方債。究其原因，按照進度，今年要有3.8萬億的存量地方政府債務置換完成，因此，年初以來財政部加大了債務置換工作的推進，地方新增債發行工作相應延遲。

由于此前地方債發行更側重于推進債務置換進程，加速城投債提前償還，新增債券仍未啟動。因此，市場普遍預計，按照此前機構預計的2018年地方債發行總量約4.7萬億元來看，今年下半年地方債供給壓力將不容小覷。

在利率方面，孫彬彬稱，2018年公開發行地方債上浮利差延續2017年高擴散的特征。2018年公開發行的地方債上浮利差（發行利率與投標下限的差值）表現出比較強的發散特性，這一特征與2017年比較相似，但與2015年和2016年有比較大的不同。這種現象實際上反映的是地方債一級發行中的市場化定價程度。