近期信用債一級市場發(fā)行利率不斷走高。企業(yè)債中，咸陽城投債票面利率達到7.6%；公司債中，復地債票面利率高達7.30%。我們認為，造成這種情況除貨幣政策微調、通脹預期等因素外，資本充足率要求下銀行配置需求的下降是主因，由此引發(fā)的企業(yè)債供需失衡導致發(fā)行利率大幅上升。

　　從歷史數(shù)據(jù)看，銀行的放貸以及企業(yè)債的發(fā)行存在明顯的季節(jié)效應，而且兩者有明顯的替代關系?？紤]到明年年初信貸再次井噴是大概率事件，屆時企業(yè)債發(fā)行的需求將會減少，從而帶來企業(yè)債市場供需的改善。因而2009年4季度可能是企業(yè)債的布局期，明年上半年為收獲期。

　　9月份企業(yè)債和公司債發(fā)行規(guī)模創(chuàng)出2008年以來新高，尤其是企業(yè)債發(fā)行規(guī)模達565.50億。

　　銀行中長期貸款與企業(yè)債券（包括企業(yè)債和公司債）發(fā)行規(guī)模存在替代效應。尤其在2006年以來，銀行通常在下半年會降低信貸發(fā)放力度，企業(yè)更多地通過債券等進行直接融資，這種現(xiàn)象在今年3季度再次出現(xiàn)。

　　年初以來，隨著美國經(jīng)濟復蘇步伐加快，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績逐季改善，AAA級企業(yè)債的溢價呈不斷下降的趨勢，從最高的300bp降到180bp左右，接近2008年經(jīng)濟危機之前的水平。而從我國企業(yè)債的表現(xiàn)看，交易所債項AAA、主體AA-AA＋企業(yè)債的溢價自7月初以來，節(jié)節(jié)攀升，目前達到150bp左右，仍處于較高水平。我們認為，并不是中國經(jīng)濟復蘇的趨勢產(chǎn)生了變化，主要在于企業(yè)債供需的短期失衡，一級市場新債的高票面利率推高了二級市場的利率。

　　與AAA級企業(yè)債類似，交易所債項AA、主體AA企業(yè)債的溢價自7月初以來，也經(jīng)歷一個不斷上升的過程，目前在250bp左右，仍然遠高于2008年經(jīng)濟危機爆發(fā)前140bp的水平。

　　從發(fā)行人利息成本看，與貸款利率相比，企業(yè)債券的發(fā)行利率已經(jīng)達到了較高水平，進一步上升空間不大。其中，高等級企業(yè)債或公司債（債項評級AAA級），其發(fā)行利率一般不超過同期限貸款基準利率的90%；中高等級企業(yè)債或公司債（債項評級AA+級），其發(fā)行利率一般不超過同期限貸款基準利率；3、中低等級企業(yè)債或公司債（債項評級AA級），其發(fā)行利率一般不超過同期限貸款基準利率的120%。

　　從浮息金融債隱含的加息預期看，AA級以上企業(yè)債的發(fā)行利率不應超過8%（5.94%*1.2+0.9%）。

　　從銀行配置需求看，目前銀行受制于資本充足率而降低了對風險權重較高資產(chǎn)的配置，經(jīng)測算，當企業(yè)債券發(fā)行利率達到7.8%時，其資本利用效率將接近個人住房抵押貸款，銀行對企業(yè)債券的配置需求將增加。

　　從信用利差來看，在全球經(jīng)濟復蘇的背景下，美國的中等級別企業(yè)債信用利差自2009年3月份以來就持續(xù)下降，而中國的企業(yè)債信用利差自7月份以來不降反升，并不意味著中國經(jīng)濟復蘇會有反復，而是由國內企業(yè)債供需的變化所影響。

　　從歷史數(shù)據(jù)看，銀行的放貸以及企業(yè)債的發(fā)行存在明顯的季節(jié)效應，而且兩者有明顯的替代關系。考慮到明年年初信貸再次井噴屬于大概率事件，屆時企業(yè)債發(fā)行的需求將會減少，從而帶來企業(yè)債市場供需的改善。因而2009年4季度可能是企業(yè)債的布局期，明年上半年為收獲期。

　　以7年期AAA企業(yè)債發(fā)行利率為例，在2006年上半年和2008年初，即使在基礎利率上升或者不變的時候，中長期貸款的增加仍會抑制或降低企業(yè)債券發(fā)行利率，這主要是銀行較強的放貸意愿增加了中長期資金供給，使得企業(yè)債券發(fā)行利率也相對下降。而在2004年第三季度，企業(yè)債發(fā)行利率上升幅度明顯超出當時的加息程度，這與當時信貸規(guī)模的下降不無關系。

　　因此，企業(yè)債券在明年初會存在一定的交易性機會，投資者可關注高票息、流動性較好的品種。