2008年9月-12月之間的上漲，可以用風(fēng)險偏好情緒上揚來解釋。彼時，TED、VIX指數(shù)、LIBOR- OIS利差均出現(xiàn)大幅上揚，避險資金流入美國。而資金的流向從過程來看，來自EPFR（研究全球主要長線基金數(shù)據(jù)的機構(gòu)）的數(shù)據(jù)顯示，從07年至08年9 月雷曼倒閉前，美國貨幣市場平均每周錄得約30億美元資金流入，但08年9月中旬以后至09年1月中，美國貨幣市場錄得以前8倍的平均每周流入量，總流入達3700億美元，顯示避險情緒飆升。從資金流向的結(jié)果來看，首先是美元指數(shù)飆升；其次，美國國債收益率在2008年年末和2009年一季度創(chuàng)出歷史最低水平，短期國債收益率甚至跌至負的水平。

2008年12月17日美元指數(shù)的暴跌則可以理解為政策的外部沖擊，聯(lián)儲的零利率政策和購入長期國債計劃，使得人們開始擔(dān)憂美國債務(wù)貨幣化，而債務(wù)貨幣化則會導(dǎo)致美元暴跌和通脹上升。市場反應(yīng)迅速，美元指數(shù)連續(xù)收出四根大陰線。不過，2008年年末，世界經(jīng)濟仍處于嚴(yán)重的衰退之中，當(dāng)人們認(rèn)為美元泛濫和通脹再起仍遙不可及之時，對美元的拋售告一段落，而對于東歐金融危機的擔(dān)憂又使得美元受益，09年一季度美元指數(shù)開始緩慢上升。

2009年3月份之后，世界經(jīng)濟出現(xiàn)曙光，多數(shù)經(jīng)濟指標(biāo)顯示全球經(jīng)濟正在止跌回穩(wěn)。市場風(fēng)險情緒大幅下降，美元資產(chǎn)開始貶值，特別是美國國債收益率開始上行，通脹預(yù)期、以石油、黃金為代表的國際大宗商品價格大幅反彈。此時全球經(jīng)濟出現(xiàn)明顯的兩大趨勢，即去現(xiàn)金化和去美元化。去現(xiàn)金化主要體現(xiàn)為資源產(chǎn)品價格的上揚，石油期貨價格在觸及32.4美元/桶后逐步反彈至近期的70美元附近，黃金期貨價格逼近1000美元關(guān)口；去美元化則表現(xiàn)為資金流出美國市場。來自EPFR的數(shù)據(jù)顯示，2009年2月至6月初，金融市場逐漸穩(wěn)定，資金開始從美國貨幣市場流出以尋求更高回報，大約有近 1250億美元回流至其他資產(chǎn)，其中流出美國的資金達到778億美元。經(jīng)濟的復(fù)蘇似乎已經(jīng)不遠，而在經(jīng)濟危機中被認(rèn)為是杞人憂天的通脹和流動性泛濫問題開始慢慢蘇醒，對美元、美國國債信心的擔(dān)憂既深化了去貨幣化和去美元化的過程，也使得美元步入貶值區(qū)間。美元指數(shù)于2009年3月4日創(chuàng)出89.62點的階段高點后，于2009年6月2日跌至78點附近，區(qū)間跌幅達到12.96%。

由歷史回歸到當(dāng)前，從上周三開始，美元的故事似乎又在發(fā)生變化。上周美國多項數(shù)據(jù)公布均顯示美國經(jīng)濟正在復(fù)蘇，特別是美國勞工部上周五公布，美國5月份非農(nóng)就業(yè)人數(shù)減少345000人，遠遠低于此前預(yù)期；5月份非農(nóng)就業(yè)人數(shù)降幅創(chuàng)2008年9月以來的最小降幅。就業(yè)人數(shù)下降勢頭顯著放緩，強烈暗示經(jīng)濟復(fù)蘇的可能正在提高。與此同時，上周三美聯(lián)儲主席伯南克上周三向眾議院預(yù)算委員會表示，短期內(nèi)，美元不存在失去全球儲備貨幣地位的風(fēng)險，維持美元強勢的最好方法就是確保美國經(jīng)濟強勁增長；而之前，更有亞太央行官員力挺美元和美債。而此時，歐洲經(jīng)濟前景仍令人擔(dān)憂，特別是愛爾蘭國家信用被下調(diào)之后，歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇前景蒙上陰影，歐元走弱給美元以支撐。同時，上周五的就業(yè)數(shù)據(jù)令市場憧憬美國經(jīng)濟將率先復(fù)蘇，CBOT的聯(lián)邦利率期貨更暗示美聯(lián)儲在12月的議息會議上將100%升息25bp，由此，美元在上周五應(yīng)聲大漲。

本周初，美元指數(shù)延續(xù)了反彈走勢，但是美元反彈道路到底能走多遠，恐怕不容樂觀。

首先，市場風(fēng)險情緒已經(jīng)恢復(fù)到正常水平，無論是TED利差還是VIX指數(shù)都顯示，當(dāng)前市場的風(fēng)險偏好情緒較盛。

其次，TIPs利差暗示的通脹預(yù)期上揚，美元的實際利率可能會下降，而通過歷史數(shù)據(jù)驗證的美元指數(shù)與美國實際利率走勢基本一致，實際利率下降將拉低美元指數(shù)。

第三，美國龐大的債務(wù)負擔(dān)將打壓美元。根據(jù)美國政府的預(yù)計，2009財年美國總預(yù)算近4萬億美元，赤字1.841萬億美元，占GDP的12.9%，而這意味著美國將大規(guī)模發(fā)行國債籌資。大規(guī)模發(fā)行國債將從兩個方面不利于美元。一方面，國債供給的上升將使得其收益率上揚，這將導(dǎo)致持有美國國債資產(chǎn)價值受損和通脹上升；另一方面，在定量寬松政策背景下，美聯(lián)儲買入國債引發(fā)市場對美國實施債務(wù)貨幣化的擔(dān)憂，從本質(zhì)上不利于美元的走勢。

第四，資金回流新興市場，使得美元遭受打壓。因為一方面，美國名義利率接近零的水平，使得一段時間內(nèi)美元成為低息貨幣；另一方面，資源價格上揚、美國債務(wù)貨幣化和通脹預(yù)期上升，美元資產(chǎn)的實際回報率下降，因此資金選擇逃離美國。最近美國財政部TIC報告數(shù)據(jù)顯示，外國投資者持有的美國國債結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化，短期國債持有量上升，長期國債下降；而來自 EPFR的數(shù)據(jù)顯示，2009年2月至6月初，流出美國的資金達到778億美元，新興亞洲股票基金自3月中旬至今資金流入近153億美元。

從更長遠的歷史來看，從2001年至當(dāng)前，美元指數(shù)處于明顯的下跌區(qū)間之中。美元的下跌有其深刻背景，從貨幣的角度來說，是美元的低利率造成的流動性泛濫；從經(jīng)濟模式的角度來說，是消費主導(dǎo)型經(jīng)濟導(dǎo)致的對外貿(mào)易逆差、對內(nèi)財政赤字決定了美元的弱勢地位。而中期來看，這兩大背景并不會發(fā)生明顯改觀，特別是美國債務(wù)貨幣化的傾向更加劇流動性充裕格局。由此，美元在可以預(yù)見的時間內(nèi)貶值仍是趨勢性的。不過，正如從2008年9月至2009年6月份的美元走勢，美元匯率的反復(fù)肯定是在所難免。