蔡浩為中國首席經(jīng)濟學家論壇高級研究員，華南理工大學公共政策研究院客座研究員，恒豐銀行研究院宏觀經(jīng)濟中心負責人

來源：首席經(jīng)濟學家論壇

2017年11月14日，國家統(tǒng)計局公布了10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，結合前期公布的進出口和通脹數(shù)據(jù)來看，各主要經(jīng)濟指標均有所下行，但整體表現(xiàn)穩(wěn)定，均處于合理預期范圍之內(nèi)。然而這本該對債市形成利好的基本面，卻再度造就了新一輪的大跌，10年國債活躍券收益率一度上漲5個bp突破4%關口至4.01%，10年國開活躍券一度上漲8個bp逼近4.8%。從10月以來，債市的走勢似乎就脫離了經(jīng)濟基本面的范疇，價格跌跌難休，收益率不斷刷新3年多來高位，而市場對此也缺乏合理的解釋。直到上市銀行三季報公布，筆者終于從市場供需和資金成本的角度找到了答案。

國內(nèi)上市銀行三季報一個最明顯的特征就是“存款去哪了”， 8家A股上市股份制銀行平均存款增速年化比率僅為2%，遠低于2016年末7.8%的全年平均增速。除華夏銀行以外，其余7家的存款總額均較半年報環(huán)比出現(xiàn)下滑。其中更有三家銀行，三季度末的存款總額甚至低于2016年年報所展示的數(shù)據(jù)，意味著今年以來存款的負增長。而六家A股上市的大型城商行三季度末年化12.57%的平均存款增速看似不低，卻也遠低于去年全年21.39%的水平。工農(nóng)中建四大國有商業(yè)銀行及郵儲銀行的情況相對較好，三季度末實現(xiàn)年化10.67%的平均存款增速，但也低于去年全年11.8%的增速。

那么是什么原因導致了今年銀行存款總體增長放緩，并產(chǎn)生了以上鮮明的分類增長特征？

自去年四季度人民銀行推行金融去杠桿政策以來，雖然基準存貸款利率一直沒有變化（一年期定存基準利率僅1.5%），但是金融市場利率自年初以來，節(jié)節(jié)上升，處于加息通道中。銀行間7天期質押式回購加權利率（R007）從去年三季度到今年三季度的利率中樞節(jié)節(jié)上行，從2.49%直升至3.45%，一個月期加權利率則早早升到了4.2%以上。再加上二季度開始的金融強監(jiān)管的影響，金融市場流動性波動加大，貨幣基金和理財產(chǎn)品的收益率跟著水漲船高，拉大了與存款市場收益率的差距。由于近年來互聯(lián)網(wǎng)金融渠道的普及，這就吸引了有一定互聯(lián)網(wǎng)操作常識的中青年人群，在財富管理理念的引領下，主動將存款轉入了貨幣基金和銀行理財中，從而加大了今年以來金融脫媒的力度。

從2017年三季度貨幣基金報告來看，貨基總規(guī)模達6.57萬億，較去年年底增長超50%（2.3萬億），三季度單季更是暴增1.25萬億，創(chuàng)歷史新高。而根據(jù)普益標準的統(tǒng)計，2017年三季度銀行理財存續(xù)規(guī)模較去年同期亦多出1.35萬億元。再結合從二季度開始為防止資金空轉而實施的強監(jiān)管措施，同業(yè)負債和同業(yè)資產(chǎn)的創(chuàng)造能力顯著受限，同業(yè)業(yè)務收縮，自2010年以來首次出現(xiàn)同比下降的情況。在此背景下，一邊是貨幣基金規(guī)模大幅上升，一邊是其創(chuàng)造非銀存款的能力在下降，對應的就是銀行客戶存款和總負債規(guī)模增速的雙雙放緩，這也與M2（廣義貨幣，主要衡量銀行存款和現(xiàn)金）增速降至9%以下的歷史新低相呼應。

那么再回過頭看債市在10月之后的表現(xiàn)，就不難發(fā)現(xiàn)，這輪大跌背后的真實邏輯。截至11月13日收盤，10年國債較9月末上行35bp，10年國開則上行50 bp，信用債的情況稍好，AAA級5年中票上行36bp，AA+5年中票上行29bp。在經(jīng)濟基本面未有明顯好轉，資金面也并未大幅收緊的情形下，債市突然在20多個工作日內(nèi)出現(xiàn)如此大幅的調(diào)整，這是在二季度（嚴監(jiān)管導致的委外大幅贖回）都未曾經(jīng)歷過的情形。市場對此種狀況一直缺乏合理解釋，分析的比較多的原因是對十九大后監(jiān)管換屆可能收緊政策的恐慌，筆者認為這個理由雖然合乎邏輯，但應只具有短期影響，不太可能維系債市這種綿綿不絕的跌勢。而結合上文對三季度上市銀行年報的分析，答案便呼之欲出：存款下降，銀行沒錢配置了。

在當前的金融體系下，只有銀行業(yè)受到嚴格的風險資本約束，具有節(jié)約資本和免稅特性的利率債原本配置的主力就是商業(yè)銀行，而非銀金融機構配置戶追求的是絕對收益，只有交易戶才會購入一定的利率債頭寸進行交易。因此，當銀行配置需求減少時，只靠交易戶無法托起債市的供需平衡，債市收益率的趨勢性上行走勢也就成了必然。由于交易戶通常都會設置止損線，一旦市場收益率上行過多，就會引發(fā)非銀機構交易戶的拋售止損，這就是近期市場經(jīng)常出現(xiàn)利率債一天上8個、10個bp的原因。而信用債表現(xiàn)相對稍好的原因是由于其絕對收益較高，非銀金融機構的配置戶仍有一定配置需求，供需平衡雖被打破，但影響好于利率債。

此外，再從負債成本的角度來看，今年的市場利率中樞是在不斷上行的，由于銀行脫媒的存款很多進入了貨幣基金和各類理財，相當于是推高了資金成本，基金、資管等機構對資產(chǎn)回報率的要求也會相應上升，債券收益率也就只能被動跟進（上升）。根據(jù)筆者在前幾期債市觀察的分析，債市收益率與信貸資產(chǎn)利率是高度聯(lián)動的，兩者會維持在一定程度的利差范圍內(nèi)。債市收益率過高，就必然會將融資需求擠向信貸市場，從而推高信貸資產(chǎn)的利率，而這在銀行存款下降、負債成本上升的環(huán)境中，可能會更為明顯。

因此，若維持當前的格局不變，相信從四季度開始，實體經(jīng)濟融資成本就會出現(xiàn)較為明顯的上升。雖然說今年以來在供給側改革和環(huán)保去產(chǎn)能的推動下，在財政和房地產(chǎn)的支撐下，中國經(jīng)濟的表現(xiàn)略超預期，但隨著樓市的降溫和財政支出空間的下降，四季度經(jīng)濟的下行壓力已經(jīng)有所顯現(xiàn)，當前的經(jīng)濟形勢實際仍處于2016年5月權威人士在接受《人民日報》訪談時所稱的L型階段，而實體經(jīng)濟融資成本的迅速上升對未來經(jīng)濟的影響是不言而喻的，這也是第五次全國金融工作會議上降低實體經(jīng)濟融資成本被再度提及的重要原因。

從周二下午10年國債收益率突破4.0%后，國債期貨被迅速拉升，現(xiàn)券出現(xiàn)連續(xù)買盤，收益率上行幅度大幅收窄的現(xiàn)象來看，監(jiān)管部門對去杠桿、市場出清的力度還是有一定考量的。當然，這并不意味著年內(nèi)債市跌跌不休的局面會就此打住，筆者始終認為去杠桿和嚴監(jiān)管在2018年甚至更長時期內(nèi)都仍將作為宏觀政策的主旋律，但考慮到更多實體經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的因素，在政策實施力度和微調(diào)層面或許會存在一定程度的轉圜空間。

（蔡浩，中國首席經(jīng)濟學家論壇高級研究員，恒豐銀行研究院宏觀經(jīng)濟中心負責人）