中金宏觀：“債券通”揭開面紗將為我們帶來什么？
在“債券通”推行初期，境外投資者將首先獲準(zhǔn)通過香港與內(nèi)地金融基礎(chǔ)設(shè)施連接進(jìn)入中國銀行間債券市場，原則上在很多方面與現(xiàn)行的“滬/深港通”類似。公告表示，“北向通”擬不設(shè)額度限制。在“北向通”順利有序開展后一段時(shí)間，“南向通”將適時(shí)研究推出。
“北向通”的合格投資者、交易工具范圍、及其市場規(guī)則將遵循中國債券市場現(xiàn)行有關(guān)境外投資的政策框架。
原則上，“債券通”將遵守內(nèi)地與香港有關(guān)債券市場以及資本賬戶往來方面的現(xiàn)行相關(guān)法律法規(guī)。去年2月，央行進(jìn)一步放開境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國銀行間債券市場，涉及的境外機(jī)構(gòu)投資者涵蓋商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金管理公司及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，以及養(yǎng)老基金、慈善基金、捐贈(zèng)基金等央行認(rèn)可的其他中長期投資者[3]。去年5月，央行進(jìn)一步頒布詳細(xì)規(guī)則，明確境外機(jī)構(gòu)投資者在銀行間債券市場的投資流程。“債券通”將為兩地債市間的互聯(lián)互通提供一個(gè)新的參與形式，有望進(jìn)一步降低合格境外機(jī)構(gòu)參與中國債券投資的“交易成本”。
短期內(nèi)
“債券通”下推出“北向通”的直接影響可能有限。中國債券收益率在利率市場化后可能有進(jìn)一步的上漲空間，特別是在經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的背景下。目前在進(jìn)一步開放準(zhǔn)入后，境外投資者持有的債券量僅占中國債券托管量的1.3%，而且其中絕大多數(shù)集中在國債和政策性銀行債。
長期來看
內(nèi)地與境外債券市場在有序、漸進(jìn)的前提下進(jìn)行互聯(lián)互通有利于中國債券市場發(fā)展，并進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國際化。推出“債券通”標(biāo)志著人民幣國際化又進(jìn)一步。市場參與主體的多元化和國際化有利于促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，對中國金融市場的長期發(fā)展至關(guān)重要。另外，來自成熟債券市場的市場參與主體有利于促進(jìn)中國債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展，其中包括更有公信力的信用評級體系。此外，更便利的雙向市場準(zhǔn)入也有望推動(dòng)中國納入國際債券指數(shù)的進(jìn)程。
“債券通”下“北向通”的推出可能會(huì)給中國帶來一定程度內(nèi)的資本流入，并邊際上為人民幣帶來一些支撐。在固定收益產(chǎn)品方面具有跨境能力的金融機(jī)構(gòu)可能最為收益。“債券通”的初期階段，即僅提供對中國大陸市場的準(zhǔn)入，可能會(huì)給中國銀行間債券市場帶來溫和的資本流入。假以時(shí)日，跨境交易量的增加也將推動(dòng)并促進(jìn)中國金融機(jī)構(gòu)的國際化。
中金策略：“債券通”將補(bǔ)齊香港作為國際金融中心的短板
1、“債券通”是中國資本賬戶對外開放的一步。
“債券通”是繼香港與內(nèi)地開通“股票通”之后開通的又一資產(chǎn)類別的互通機(jī)制，可以被視為是資本賬戶開放的又一步驟。
盡管銀行間債市已經(jīng)對海外投資者開放，但是內(nèi)地對香港開通“債券通”，也還是給海外投資者進(jìn)入內(nèi)地債市提供了多一種選擇。依據(jù)央行披露的數(shù)據(jù)，目前境外投資人投資內(nèi)地債市的規(guī)模在8000億人民幣左右，而我們依據(jù)WIND提供的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，境外機(jī)構(gòu)持有境內(nèi)債券的比例在3.9%。未來隨著債券通的開通，這一數(shù)字的絕對量和占比有望進(jìn)一步提高。如果我們假設(shè)此次債券通之后的3-5年之內(nèi)，海外投資者投資大陸債市的相對規(guī)模達(dá)到美國及日本1990年代初的水平，也就是國際收支平衡表內(nèi)組合投資中債券類投資占GDP的比例達(dá)到6-7%左右，對應(yīng)地我們估算，平均每年海外投資者新增投資內(nèi)地債市的規(guī)模可達(dá)到約6000億-1萬億人民幣的水平。若假設(shè)其中有約1/3是通過“債券通”來實(shí)現(xiàn)，通過債券通投資內(nèi)地債市的資金量每年可能在2000-3500億人民幣左右的規(guī)模。
從時(shí)間上看，參照“股票通”的時(shí)間節(jié)奏，從宣布到正式開通大概約半年時(shí)間，我們估計(jì)債券通正式開通可能是在下半年或年底。而且，隨著未來“北向通”的逐步利用到一定規(guī)模，逐步開放資金流出限制的措施，也將有望逐漸提上議事日程。
2、更重要的意義在于支持香港，補(bǔ)齊香港作為國際金融中心的短板。
歷數(shù)全球主要國際金融中心，基本都是股權(quán)類和固收類資產(chǎn)并行發(fā)展，只有這樣才可以形成綜合、全面、有深度的金融市場體系。香港雖然也是重要國際金融中心之一，但債市規(guī)模不夠大，特別是相對股權(quán)類資產(chǎn)市場的大小，債市規(guī)模嚴(yán)重不足（依據(jù)香港金管局的披露，債市規(guī)模約4000億美元，相比之下，股市市值規(guī)模約4-5萬億美元）。
固定收益率產(chǎn)品作為金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)譜系中重要的一環(huán)，對金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)管理風(fēng)險(xiǎn)、滿足不同層次客戶需求等功能至關(guān)重要，這一短板一定程度上影響了香港作為國際金融中心進(jìn)一步發(fā)展的潛力。
這次央行與香港金管局設(shè)立債券通，很大程度上彌補(bǔ)了香港作為國際金融中心在這一方面的不足，完善了香港市場金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)譜系（從風(fēng)險(xiǎn)低的固定收益到風(fēng)險(xiǎn)高的權(quán)益、商品、衍生產(chǎn)品等），未來圍繞債券類資產(chǎn)的各類風(fēng)險(xiǎn)管理，包括信用、利率與匯率風(fēng)險(xiǎn)管理需求將激增，中長期將極大強(qiáng)化香港作為國際金融中心的地位。
3、助力人民幣國際化
在“債券通”開通后，內(nèi)地債市也成為離岸人民幣資產(chǎn)管理可用的工具之一，這樣會(huì)提升海外企業(yè)和居民持有人民幣的意愿。如果香港再完善信用、利率與匯率方面的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和基礎(chǔ)設(shè)施，人民幣通過香港市場實(shí)現(xiàn)國際化就成為實(shí)際可行的路徑之一。目前在香港的離岸人民幣存款規(guī)模約5000億人民幣，離之前最高點(diǎn)約1萬億的規(guī)模減少了近半。
4、中長期利好香港股市，利好香港本地金融機(jī)構(gòu)（銀行、資產(chǎn)管理人、保險(xiǎn)等）
有了債券類資產(chǎn)作為蓄水池，并配以各種風(fēng)險(xiǎn)管理工具，就會(huì)有資金愿意沉淀在香港，利好香港股市，對香港的各類金融機(jī)構(gòu)也不同程度構(gòu)成利好。而且在補(bǔ)齊債券這一短板之后，香港將成為區(qū)域內(nèi)最有競爭力的國際金融中心之一。這對香港本地的金融機(jī)構(gòu)，包括銀行、資產(chǎn)管理人、保險(xiǎn)等都構(gòu)成中長期利好。投資者應(yīng)該充分重視這一舉措對香港市場的中長期影響，我們后續(xù)也將依據(jù)細(xì)節(jié)的披露對此進(jìn)行更深入的研究和挖掘。
申萬宏源固收研究：“債券通”利好利率債，一季度加權(quán)貸款利率小幅上行
“債券通”業(yè)務(wù)通過，整體利好利率債。5月16日，為促進(jìn)香港與內(nèi)地債券市場共同發(fā)展，央行和香港金管局決定同意中國外匯交易中心等機(jī)構(gòu)開展“債券通”業(yè)務(wù)。業(yè)務(wù)起初將先行開放內(nèi)地銀行間債券市場并采取做市商制度，且沒有投資額度限制，具體啟動(dòng)時(shí)間另行通知。“債券通”是繼滬港通之后，中國資本市場對外開放的另一個(gè)重要里程碑。自2010年8月起，中國債市大規(guī)模對外開放，境外央行類機(jī)構(gòu)、國際金融組織、RQFII以及QFII等都通過“證監(jiān)會(huì)審批境外合格機(jī)構(gòu)，外管局審批額度，央行審批銀行間投資具體事項(xiàng)”三重審批制度得以進(jìn)入中國銀行間債券市場。截至2017年4月末，在中債登44.99萬億元托管量中，境外機(jī)構(gòu)占比僅1.7%左右，未來仍然存在很大的增長空間。“債券通”即可通過基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)和多級托管的連通模式，吸引國際投資者在不改變業(yè)務(wù)習(xí)慣的前提下，合法合規(guī)地投資于我國債券市場，提高入市效率、拓展資金流入規(guī)模。據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前境外機(jī)構(gòu)在我國債市投資90%以上為利率債，“債券通”開啟未來整體利好利率債。
天風(fēng)研究·固收：債券通來了，對國內(nèi)債券市場的影響
1. 猜想一：境外機(jī)構(gòu)仍然以購買國債和政金債為主
從目前已有境外投資者的投資偏好來看，債券通中的投資者的投資需求預(yù)計(jì)仍然主要集中在國債和政金債，最主要的原因在于這類債券具有比較高的國際評級。
此外，地方債作為近兩年占比最高的一類債券，能否得到海外投資者的認(rèn)可仍然存在一定的不確定性。從當(dāng)前的持有結(jié)構(gòu)來看，境外機(jī)構(gòu)尚未大比例配置地方債，但未來不排除地方債逐漸進(jìn)入境外投資者的視野。
2. 猜想二：具有國際評級或者有境外發(fā)債記錄的債券有望成為投資標(biāo)的
境外投資者對評級仍然有內(nèi)在的需求，尤其在信息的獲取渠道上，具有國際評級的發(fā)行人具有更高的吸引力。
此外，在香港市場有過債券發(fā)行記錄或者在香港上市的發(fā)行人，這部分發(fā)行人在信息披露相對更加充分，對于國外投資者更具可信性，也具有更高的吸引力。
3. 猜想三：短期對國內(nèi)債市實(shí)際影響有限
對比當(dāng)前的境外投資機(jī)構(gòu)債券投資情況和滬港通的現(xiàn)狀，我們認(rèn)為短期內(nèi)債券通所能覆蓋的債券規(guī)模相對有限；
4. 猜想四：長期推動(dòng)境內(nèi)評級與國際評級逐漸接軌
考慮到債券通中的標(biāo)的債券發(fā)行人，可能同時(shí)具有國內(nèi)和國際評級，對于國內(nèi)投資者而言，可以更好的區(qū)分國內(nèi)評級的實(shí)際差異，或許會(huì)將國際評級的評級標(biāo)準(zhǔn)逐漸帶入國內(nèi)市場，國際評級在投資中更具參考意義。
尤其是未來債券通“南行”開通后，國內(nèi)市場的投資者對國際評級有了更深入的了解，國際評級與國內(nèi)評級的接軌更為順暢。
基于目前國內(nèi)債券市場開放情況，國內(nèi)投資者更應(yīng)該關(guān)注未來南向通的落地和進(jìn)展，建議積極準(zhǔn)備。
