來(lái)源：彭博環(huán)球財(cái)經(jīng)

借人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的東風(fēng)，境外央行以及主權(quán)基金今后兩年料將加快踏入中國(guó)債市的腳步。

彭博本月對(duì)11家機(jī)構(gòu)分析師進(jìn)行的調(diào)查中值顯示，由于人民幣在本月1日加入國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，主權(quán)機(jī)構(gòu)從分散資產(chǎn)配置的角度料加大對(duì)中國(guó)債市的配置，未來(lái)兩年每年估計(jì)給中國(guó)債市帶來(lái)約475億美元(3219億元人民幣)的流入，為去年外資實(shí)際流入額的4倍和今年1-9月流入額的近6倍。

“國(guó)際主權(quán)基金投資者會(huì)逐步將他們的投資配置中加入人民幣，這也有利于中國(guó)和其周邊國(guó)家的雙邊貿(mào)易和投資活動(dòng)，”匯豐控股新興市場(chǎng)貨幣研究主管Paul Mackel表示，養(yǎng)老基金和主權(quán)基金對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的投資興趣很大，如果中國(guó)國(guó)債被納入國(guó)際主要的政府債券指數(shù)中，每年將帶來(lái)800-1000億美元的流入。

11位回復(fù)彭博調(diào)查的分析師當(dāng)中，有9位認(rèn)為人民幣國(guó)債在2018年底納入國(guó)際債券指數(shù)的可能性將達(dá)到50%或更高。調(diào)查結(jié)果顯示，未來(lái)10年總共將有約7500億美元的資金流入中國(guó)債市。

占比仍小

多位分析師對(duì)彭博表示，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，外資流入中國(guó)債市能幫助中國(guó)央行對(duì)抗資本外流以及緩解人民幣貶值壓力。人民幣兌美元從2013年底至今已經(jīng)貶值超過(guò)10%，其中今年貶值4.2%左右，打擊了投資者對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的投資熱情。據(jù)彭博行業(yè)研究匯編數(shù)據(jù)估計(jì)，去年下半年至今，中國(guó)流出的資金規(guī)模高達(dá)1.26萬(wàn)億美元。

為推動(dòng)人民幣加入SDR，中國(guó)央行在2月進(jìn)一步開放銀行間市場(chǎng)，宣布所有類型的中長(zhǎng)期境外機(jī)構(gòu)投資者無(wú)需配額都可以進(jìn)入該市場(chǎng)，但外資占中國(guó)債市總體比例仍小。

彭博匯總中國(guó)央行數(shù)據(jù)顯示，截至9月底，境外投資人持有境內(nèi)人民幣債券規(guī)模達(dá)8060億元人民幣，僅約為境內(nèi)54.3萬(wàn)億人民幣債券規(guī)模的1.5%。韓國(guó)和馬來(lái)西亞等國(guó)債市的外資參與程度遠(yuǎn)高于中國(guó)，根據(jù)亞洲開發(fā)銀行數(shù)據(jù)，馬來(lái)西亞的比例為22%；韓國(guó)為6%。

中銀國(guó)際固定收益研究分析師吳瓊表示，隨著銀行間債券市場(chǎng)的開放力度不斷加大，境外機(jī)構(gòu)投資中國(guó)債券更為便捷，以及持有人民幣作為儲(chǔ)備貨幣需求逐漸增加，未來(lái)兩年資金的年流入量預(yù)計(jì)有望倍增；預(yù)計(jì)今年境外投資者持有境內(nèi)債券的規(guī)模將比去年年末增加1000億元以上。

國(guó)際指數(shù)

中國(guó)債市為世界第三大，但因?yàn)閭辛鲃?dòng)性和評(píng)級(jí)機(jī)制等方面的原因，還未被納入花旗和摩根大通等機(jī)構(gòu)編制的全球指數(shù)當(dāng)中，影響了外資的參與度。成功納入這些指數(shù)勢(shì)必給中國(guó)債市帶來(lái)更多外資流入。

中國(guó)官方已明確表示，中國(guó)正努力推動(dòng)國(guó)內(nèi)債券納入這些指數(shù)。前IMF中國(guó)部主管，現(xiàn)任康奈爾大學(xué)貿(mào)易政策教授Eswar Prasad曾表示，如果中國(guó)堅(jiān)持進(jìn)行金融市場(chǎng)發(fā)展與改革，10年后人民幣在全球11萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備中的比例有望達(dá)到5%至10%。目前人民幣在SDR里權(quán)重達(dá)10.92%。

摩根大通指數(shù)團(tuán)隊(duì)在回復(fù)電郵采訪時(shí)表示，中國(guó)在岸國(guó)債在摩根大通全球新興市場(chǎng)多元化債券指數(shù)的權(quán)重最多可達(dá)10%，該指數(shù)追蹤的資產(chǎn)總規(guī)模今年9月底已升至2080億美元。花旗全球市場(chǎng)亞洲有限公司固定收益指數(shù)全球主管Arom Pathammavong表示，花旗正在和其債券指數(shù)的國(guó)際客戶就中國(guó)這一重要市場(chǎng)進(jìn)行意見(jiàn)征詢。

德意志銀行最近的一項(xiàng)調(diào)查顯示，一年后，亞洲本幣債券投資組合合計(jì)配置的中國(guó)在岸人民幣債券比例，將從目前的約5%上升到近13%，未來(lái)五年這個(gè)配置將進(jìn)一步升到26%以上。

延伸閱讀：從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看中國(guó)債券市場(chǎng)未來(lái)的國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)

來(lái)源：招商證券宏觀研究中心 作者：謝亞軒/林澍

種種跡象表明，2016年可能是中國(guó)債券市場(chǎng)新一輪國(guó)際資本流入的起點(diǎn)。2016至2020年的5年間，境外機(jī)構(gòu)有望帶來(lái)約4200億美元的國(guó)際資本流入。

事件：2016年10月1日人民幣加入SDR貨幣籃子正式生效，這一“里程碑”事件將進(jìn)一步促進(jìn)人民幣國(guó)際化與我國(guó)債券市場(chǎng)開放。本文全面總結(jié)亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)國(guó)際資本流動(dòng)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)、決定因素和所處周期位置，以便研判我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)一步開放后的國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)。

核心觀點(diǎn)：1990年以來(lái)，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)國(guó)際資本經(jīng)歷三輪明顯的周期波動(dòng)。2015年仍處于周期的低位，但新周期的開始也許指日可待。25年間，每次國(guó)際資本流入期平均長(zhǎng)達(dá)6年，資本流入規(guī)模與GDP之比均值為0.65%；國(guó)際資本流出期平均2年，資本外流與GDP之比均值為-0.20%。

新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)受國(guó)內(nèi)和國(guó)際、周期性和結(jié)構(gòu)性因素共同決定。一般來(lái)說(shuō)，新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速較快，資本市場(chǎng)開放度上升，全球流動(dòng)性環(huán)境充裕，全球風(fēng)險(xiǎn)情緒平穩(wěn)的條件下，國(guó)際資本持續(xù)流入新興經(jīng)濟(jì)體。而發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的變化和金融危機(jī)的爆發(fā)是國(guó)際資本從新興經(jīng)濟(jì)體外流的主要誘因。對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體的債券市場(chǎng)而言，資本項(xiàng)目可兌換程度等結(jié)構(gòu)性因素、利差和全球流動(dòng)性等周期性因素的影響尤為顯著。

中國(guó)債券市場(chǎng)的對(duì)外開放始于2010年，同樣呈現(xiàn)明顯的周期性。2015年以來(lái)，受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收縮、美元強(qiáng)勢(shì)和人民幣匯率形成機(jī)制改革等多重因素的影響，中國(guó)債券市場(chǎng)也出現(xiàn)了一輪國(guó)際資本外流。但種種跡象表明，2016年可能是中國(guó)債券市場(chǎng)新一輪國(guó)際資本流入的起點(diǎn)。2016至2020年的5年間，境外機(jī)構(gòu)有望帶來(lái)約4200億美元的國(guó)際資本流入。到2020年，境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)債券市場(chǎng)中的占比仍不到4%，在國(guó)債市場(chǎng)中的占比可能不到8%，這表明對(duì)流入規(guī)模的估算比較合理，中國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際資本流入潛力巨大。亞洲各新興經(jīng)濟(jì)體由于處在相近的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段以及具有相似的政治、經(jīng)濟(jì)、文化背景，其資產(chǎn)通常被區(qū)域之外的投資者視為同一類“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”。對(duì)國(guó)際資本而言，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體金融資產(chǎn)的配置意義無(wú)非兩點(diǎn)：一是，在發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)入低利率、低速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的大背景下，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體較高的經(jīng)濟(jì)增速以及較高的資產(chǎn)收益率，為國(guó)際資本獲取較高投資回報(bào)提供了可能性；二是，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體所具有的異質(zhì)性，為國(guó)際資本的全球化資產(chǎn)配置帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)分散的好處。

由于相關(guān)國(guó)家的金融資產(chǎn)被視為“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”，國(guó)際資本對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)（特別是相關(guān)負(fù)面消息）的敏感程度較高，使得相關(guān)國(guó)家自身經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等國(guó)內(nèi)因素和全球流動(dòng)性變化等國(guó)際因素都容易引起國(guó)際資本的“奪路而逃”，因而其債券市場(chǎng)中的資本流動(dòng)也時(shí)常出現(xiàn)“大開大合”的走勢(shì)。如何認(rèn)識(shí)亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)中的國(guó)際資本流動(dòng)情況？債券市場(chǎng)國(guó)際資本流動(dòng)的影響因素是什么？中國(guó)目前正處于什么階段？債券市場(chǎng)開放以及人民幣正式加入SDR后，中國(guó)債券國(guó)際資本流入的形勢(shì)會(huì)怎樣？以上正是本報(bào)告將要探討的話題。

一、亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)國(guó)際資本流動(dòng)目前處于周期低位

1990年以來(lái)，伴隨著亞洲各國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛與資本市場(chǎng)的逐步對(duì)外開放，加之全球金融市場(chǎng)的一體化和機(jī)構(gòu)投資者力量的發(fā)展壯大，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)的資本流動(dòng)逐步成為國(guó)際金融領(lǐng)域的新星。

國(guó)際資本流入期的時(shí)間長(zhǎng)度6年，是資本流出期的3倍。1990年以來(lái)的25年間，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)經(jīng)歷三輪明顯的國(guó)際資本流動(dòng)周期（見(jiàn)圖1）：先是平均長(zhǎng)達(dá)6年的國(guó)際資本流入期，流入的規(guī)模逐年擴(kuò)大；然后是流入形勢(shì)突然急停（Sudden Stop），在經(jīng)過(guò)平均時(shí)長(zhǎng)2年的資本流出時(shí)期后進(jìn)入新的一輪周期。

年均國(guó)際資本流入規(guī)模是資本流出規(guī)模的4倍。25年以來(lái)，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)國(guó)際資本流入時(shí)期，年平均的國(guó)際資本流入規(guī)模是380億美元（見(jiàn)表1），6年的流入期內(nèi)國(guó)際資本流入總額平均達(dá)2278億美元；資本流出時(shí)期年平均的流出規(guī)模為93億美元，2年資本流出總額達(dá)186億美元；總體看，每一輪8年的資本流動(dòng)周期中，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)吸引2091億美元的國(guó)際資本凈流入。在始于2009年的最新一輪周期中，國(guó)際資本流入4372億美元，流出12億美元，國(guó)際資本凈流入4360億美元。

2008年危機(jī)后亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)國(guó)際資本流動(dòng)的活躍度尚未回到危機(jī)前的水平。表面上看，2009年以來(lái)這一輪亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)資本流入的規(guī)模超過(guò)前兩輪，國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)似乎遠(yuǎn)較此前活躍。但事實(shí)并非如此，因?yàn)閺?980年以來(lái)，樣本中各國(guó)GDP總量已從4695億美元擴(kuò)張至2015年約14.8萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)超過(guò)30倍，債券市場(chǎng)國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模的上升與經(jīng)濟(jì)總量的擴(kuò)張和金融市場(chǎng)的深化有密切關(guān)系。如果我們以債券市場(chǎng)資本流入占GDP的比重來(lái)衡量，可以發(fā)現(xiàn)，2009年以來(lái)這輪資本流入的相對(duì)規(guī)模要低于前兩個(gè)周期，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)國(guó)際資本流動(dòng)的活躍度尚未回到危機(jī)之前。

1990年代以來(lái)亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)國(guó)際資本流動(dòng)經(jīng)歷三輪明顯的周期：

第一輪亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)國(guó)際資本流動(dòng)周期（1990-2000年），國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和債券市場(chǎng)開放驅(qū)動(dòng)，因東南亞金融危機(jī)終結(jié)。90年代初，以“亞洲四小龍”為典型代表的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體快速發(fā)展，較高的經(jīng)濟(jì)增速和韓國(guó)等經(jīng)濟(jì)體逐步開放債券市場(chǎng)，吸引國(guó)際資本投資其債券資產(chǎn)，資金持續(xù)加快流入并在1996年達(dá)到頂點(diǎn)。但1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)的爆發(fā)使亞洲多國(guó)深陷泥潭，國(guó)際資本對(duì)其債券市場(chǎng)的投資迅速下降。1998年債券市場(chǎng)開始出現(xiàn)資本流出現(xiàn)象，至2000年債市資本流出規(guī)模有所收窄。從1991至1997年間累計(jì)流入資金973億美元，1998至2000年間累計(jì)流出約122億美元，從總體上看，這一階段為亞洲新興經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)帶來(lái)超過(guò)800億美元的國(guó)際資本。

第二輪亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)國(guó)際資本流動(dòng)周期（2001-2008年），國(guó)內(nèi)改革加增長(zhǎng)與國(guó)際寬松流動(dòng)性環(huán)境共同驅(qū)動(dòng)，因全球金融海嘯終結(jié)。東南亞金融危機(jī)之后，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家在國(guó)內(nèi)進(jìn)行了多方面結(jié)構(gòu)性改革：首先，通過(guò)優(yōu)化國(guó)際資本流入結(jié)構(gòu)，使FDI在國(guó)際資本流入中占據(jù)更大的比重，以應(yīng)對(duì)未來(lái)可能出現(xiàn)的國(guó)際資本流動(dòng)“急停”問(wèn)題；其次，通過(guò)進(jìn)一步開放資本賬戶，增強(qiáng)與世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)、金融活動(dòng)聯(lián)系，吸引更多證券組合投資資金進(jìn)入本國(guó)市場(chǎng)。這一系列的自我提升使得其國(guó)內(nèi)金融環(huán)境得到優(yōu)化，國(guó)際資本進(jìn)入本國(guó)債券市場(chǎng)的制度阻礙減少，配合相關(guān)國(guó)家在危機(jī)之后快速?gòu)?fù)蘇的經(jīng)濟(jì)，吸引了國(guó)際資本再度回流。與此同時(shí)，2001年美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)“911”恐怖襲擊后出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)下行壓力，多次降息，向全球釋放流動(dòng)性。在國(guó)內(nèi)和國(guó)際因素的共同作用下，國(guó)際資本持續(xù)7年（2001-2007年）加速流入亞洲新興債券市場(chǎng)，7年累計(jì)流入國(guó)際資本1973億美元。但2008年全球金融危機(jī)的沖擊再次導(dǎo)致國(guó)際資本流入急劇逆轉(zhuǎn)為流出，2008年當(dāng)年流出約334億美元。亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)第二輪國(guó)際資本凈增加約1600億美元，相比上一輪實(shí)現(xiàn)翻番。

第三輪亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)國(guó)際資本流動(dòng)周期（2009-2015年），全球流動(dòng)性充裕與新興經(jīng)濟(jì)體基本面推動(dòng)，因美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收縮預(yù)期終結(jié)。2008年全球金融危機(jī)之后，由于此次危機(jī)發(fā)源于并主要在發(fā)達(dá)國(guó)家中蔓延，投資者對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇缺乏信心。反觀此時(shí)的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體，更好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景、更高的資產(chǎn)收益率以及更大的寬松政策實(shí)施空間，與發(fā)達(dá)國(guó)家形成了鮮明對(duì)比。在本次危機(jī)中，發(fā)達(dá)國(guó)家為應(yīng)對(duì)危機(jī)普遍實(shí)施大規(guī)模量化寬松政策，使得全球流動(dòng)性極度充裕，風(fēng)險(xiǎn)偏好也得到較快修復(fù)，國(guó)際因素為亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”提供了大量需求。不過(guò)，本輪資本流入依然逃不過(guò)被逆轉(zhuǎn)的命運(yùn)，以2013年伯南克提及美國(guó)可能退出QE的講話為轉(zhuǎn)向標(biāo)志，引發(fā)投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表收縮以及全球流動(dòng)性收縮的擔(dān)憂。與此同時(shí)，美國(guó)與其它國(guó)家貨幣政策的分化使得美元指數(shù)也順勢(shì)進(jìn)入新一輪強(qiáng)勢(shì)周期，進(jìn)一步回收全球流動(dòng)性，觸發(fā)國(guó)際資本轉(zhuǎn)而從亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的債券市場(chǎng)出逃。第三輪亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債市資本持續(xù)流入6年，累計(jì)流入4372億美元。2015年當(dāng)年僅流出不到12億美元，從總體上看，本輪為亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)帶來(lái)超過(guò)4000億美元的國(guó)際資本，大幅超過(guò)上一輪的凈額。

2015年債券市場(chǎng)國(guó)際資本流動(dòng)處于周期的低位。2014至2015年，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)國(guó)際資本流入規(guī)模下降，甚至轉(zhuǎn)為流出，可以說(shuō)處于周期的低位。如果從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)看，資本流出時(shí)期的長(zhǎng)度一般為2年，似乎流出期已經(jīng)結(jié)束。此外，從2016年亞洲各主要新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)的的最新情況看，國(guó)際資本外流的壓力似乎已經(jīng)明顯減輕。盡管我們從資本外流的絕對(duì)和相對(duì)規(guī)模看，斷言這輪資本外流期已經(jīng)終結(jié)還有一點(diǎn)爭(zhēng)議，但的確存在新周期已于2016年開始的可能性。

二、亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)國(guó)際資本流動(dòng)的影響因素

亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)國(guó)際資本流動(dòng)，是全球所有新興經(jīng)濟(jì)體所有形式國(guó)際資本流動(dòng)的一個(gè)組成部分。1990年代以來(lái)，兩者的波動(dòng)方向基本一致，同樣呈現(xiàn)三輪明顯的周期，目前也均處于周期低點(diǎn)（見(jiàn)圖6）。由此可見(jiàn)，整體國(guó)際資本流動(dòng)和亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)國(guó)際資本流動(dòng)背后有共同的驅(qū)動(dòng)因素。

一般而言，有學(xué)者將影響國(guó)際資本流動(dòng)的因素分為“引力（Pull）”與“推力（Push）”兩類，“引力”因素指新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)內(nèi)因素，包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、投資回報(bào)率、利率、資本市場(chǎng)開放程度等等；“推力”因素指國(guó)際因素，包括全球風(fēng)險(xiǎn)情緒、發(fā)達(dá)國(guó)家特別是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和貨幣政策松緊程度等等。另外一些學(xué)者從影響因素的波動(dòng)特征角度，將影響國(guó)際資本流動(dòng)因素分為周期性因素和結(jié)構(gòu)性因素（見(jiàn)下表2）。

結(jié)構(gòu)性因素與周期性因素對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)都具有顯著的影響。例如，由圖6可見(jiàn)，1980年代，整個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際資本凈流入比較活躍，有過(guò)一輪明顯的周期波動(dòng)。而亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)的國(guó)際資本流動(dòng)并不活躍。原因之一，從國(guó)內(nèi)因素看，在1990年之前，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體資本項(xiàng)目可兌換尚未完成，債券市場(chǎng)尚未開放；原因之二，從國(guó)際因素看，當(dāng)時(shí)全球金融市場(chǎng)中的共同基金、保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老金公司等國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者的力量還不夠壯大；而信息和通訊技術(shù)也還沒(méi)有推動(dòng)全球金融市場(chǎng)的一體化。因此，70至80年代，由于石油美元等因素的推動(dòng)，全球國(guó)際資本流動(dòng)周期性活躍，但當(dāng)時(shí)國(guó)際金融領(lǐng)域的焦點(diǎn)事件是石油美元以銀行信貸的資本流動(dòng)方式大舉涌入拉美國(guó)家，然后是久懸未決的拉美債務(wù)危機(jī)。

國(guó)內(nèi)因素和國(guó)際因素在研判國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)時(shí)同樣重要。有一些研究發(fā)現(xiàn)，在正常情況下，經(jīng)濟(jì)增速、投資回報(bào)率等國(guó)內(nèi)因素在國(guó)際資本流入的速度和規(guī)模的決定方面起到更重要的作用；而在金融危機(jī)期間，全球風(fēng)險(xiǎn)情緒等國(guó)際因素將起到主導(dǎo)作用，此時(shí)各個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的幾乎所有形式的國(guó)際資本流入規(guī)模均出現(xiàn)下降。很容易可以看出，80年代導(dǎo)致國(guó)際資本從拉美國(guó)家外流的原因是拉美債務(wù)危機(jī)，而1998年亞洲金融危機(jī)、2008年全球金融海嘯和本輪美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策預(yù)期是國(guó)際資本流入形勢(shì)劇烈變化的重要因素。這也得到前面亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)國(guó)際資本流動(dòng)經(jīng)驗(yàn)的證實(shí)。

由圖7可見(jiàn)，全球風(fēng)險(xiǎn)情緒，新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的數(shù)量，與亞洲乃至全球國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)有密切關(guān)系。當(dāng)新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)狀況好，全球流動(dòng)性寬裕，出現(xiàn)危機(jī)的可能性小，全球風(fēng)險(xiǎn)狀況平穩(wěn)時(shí)期，國(guó)際資本大舉涌入新興經(jīng)濟(jì)體，形成正反饋；當(dāng)全球流動(dòng)性環(huán)境收緊，新興經(jīng)濟(jì)體已有危機(jī)出現(xiàn)，全球風(fēng)險(xiǎn)狀況緊張，新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)際資本流入急轉(zhuǎn)直下，形成負(fù)反饋。針對(duì)當(dāng)前這一輪國(guó)際資本從整個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的外流原因，國(guó)際貨幣基金組織認(rèn)為應(yīng)主要?dú)w因于新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)內(nèi)日趨減緩的經(jīng)濟(jì)增速。此外，2015年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)趨于緊縮的貨幣政策這一國(guó)際因素的影響也不容忽視。

全球流動(dòng)性和利差等因素對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)國(guó)際資本流動(dòng)的影響尤為顯著。聚焦到新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)國(guó)際資本流動(dòng)的決定因素，除了以上因素均有影響之外，有研究認(rèn)為，特別是2008年金融危機(jī)之后，國(guó)內(nèi)因素中的利差水平以及國(guó)際因素中的全球流動(dòng)性水平，是新興經(jīng)濟(jì)體債市中國(guó)際資金流動(dòng)的核心驅(qū)動(dòng)因素。亞洲開發(fā)銀行的研究認(rèn)為，2015年三季度以來(lái)，境外投資者拋售東亞新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)債的主要原因，在于對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)可能采取加息操作的擔(dān)憂。各國(guó)債券市場(chǎng)另外一個(gè)重要特點(diǎn)是，外國(guó)央行等政府機(jī)構(gòu)是重要的市場(chǎng)參與者之一，其投資主要為滿足外儲(chǔ)資產(chǎn)的配置需求，因而較少受到普通的周期性因素影響。

三、中國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際資本流動(dòng)的回顧與展望

2010年人民幣國(guó)際化和中國(guó)債券市場(chǎng)的開放開始吸引國(guó)際資本流入。從下圖可見(jiàn)，1990年代至2010年以前，中國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際資本流動(dòng)幾乎接近0，這主要是資本管制的原因。90年代，中國(guó)的金融市場(chǎng)建設(shè)剛剛起步，而且中國(guó)的決策層認(rèn)為金融市場(chǎng)的國(guó)際資本流動(dòng)波動(dòng)性太大，因而選擇嚴(yán)格限制股票和債券市場(chǎng)的國(guó)際資本流動(dòng)。2003至2010年間，由于中國(guó)面臨國(guó)際資本大舉涌入的情況，決策層擔(dān)心放開金融市場(chǎng)會(huì)帶來(lái)更大的國(guó)際投機(jī)資金流入，因而也選擇放慢資本市場(chǎng)開放的步伐。2010年之后，伴隨人民幣國(guó)際化與資本賬戶可兌換進(jìn)程的不斷推進(jìn)，債券市場(chǎng)國(guó)際資本流入的基礎(chǔ)條件逐步具備：一方面，此時(shí)的開放迎合了危機(jī)之后全球流動(dòng)性充裕與風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)的有利環(huán)境；另一方面，境外投資者在獲得更多投資渠道之后，補(bǔ)充配置中國(guó)這一經(jīng)濟(jì)大國(guó)的金融資產(chǎn)。此后，境外投資者開始加快增持境內(nèi)人民幣債券資產(chǎn)，即便在2013年之后國(guó)際環(huán)境出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的情況下，中國(guó)債券市場(chǎng)資本流入仍在持續(xù)。2013年開始除中國(guó)之外的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)國(guó)際資本流入都出現(xiàn)了放緩的跡象，而中國(guó)債券市場(chǎng)資本流入規(guī)模仍然比較大，由此可以看出市場(chǎng)開放和人民幣國(guó)際化等制度性因素的影響力不容忽視。

中國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際資本流動(dòng)同樣受到國(guó)際因素的影響。2010年中國(guó)債券市場(chǎng)的開放正好與發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策寬松帶來(lái)的全球流動(dòng)性環(huán)境改善同時(shí)出現(xiàn)，這共同推動(dòng)國(guó)際資本流入中國(guó)債券市場(chǎng)。

而從2015年中開始，國(guó)際周期性因素的負(fù)面沖擊超過(guò)市場(chǎng)開放等制度性因素的正面影響。美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期疊加我國(guó)“811”匯改的影響，強(qiáng)美元所帶來(lái)的人民幣貶值壓力削弱了我國(guó)較高債券收益率的吸引力，中國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)發(fā)生急劇逆轉(zhuǎn)，2015年下半年呈現(xiàn)明顯資本流出。下圖可見(jiàn)，除了2013年和2014年人民幣國(guó)際化和債券市場(chǎng)開放等國(guó)內(nèi)制度性因素使得中國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)與其他國(guó)家走勢(shì)不同之外，更多時(shí)間內(nèi)，中國(guó)與其他亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)的國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)由共同的國(guó)際因素所決定。

2016年可能是中國(guó)債券市場(chǎng)新一輪國(guó)際資本流入的起點(diǎn)。從以上分析可見(jiàn)，受國(guó)內(nèi)和國(guó)際結(jié)構(gòu)性及周期性因素影響，中國(guó)乃至其他新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)的國(guó)際資本流動(dòng)呈現(xiàn)很強(qiáng)的周期性，2015年的資本流動(dòng)處于周期低位。周期的特征就是周而復(fù)始，有低谷就有周期的回升。我們判斷，2016年很可能是中國(guó)債券市場(chǎng)新一輪國(guó)際資本流入的起點(diǎn)。原因有三：

一是，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)資本流動(dòng)形勢(shì)可能在改善。如前文所述，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)國(guó)際資本外流期一般持續(xù)2年。目前看，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期和美元強(qiáng)勢(shì)等負(fù)面國(guó)際因素的影響力有所減弱，國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)具備趨于穩(wěn)定的條件。

二是，人民幣正式加入SDR貨幣籃子以及中國(guó)加大債券市場(chǎng)開放等制度性因素有助于增強(qiáng)中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)國(guó)際資本的吸引力。2016年10月，人民幣加入SDR貨幣籃子使得一些持有SDR資產(chǎn)的境外機(jī)構(gòu)投資者需要根據(jù)新的SDR籃子調(diào)整其資產(chǎn)配置，一些境外央行也將增持人民幣作為儲(chǔ)備資產(chǎn)，這帶來(lái)相應(yīng)的人民幣匯兌及債券投資需求。前文已述，央行等境外機(jī)構(gòu)持有人民幣債券資產(chǎn)屬于“配置”需求，很少受到周期性因素干擾。此外，在2015年對(duì)境外央行或貨幣當(dāng)局、國(guó)際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金（央行類機(jī)構(gòu)）等三類機(jī)構(gòu)開放債券市場(chǎng)和銀行間外匯市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，2016年2月，人民銀行進(jìn)一步向境外私人機(jī)構(gòu)投資者開放了銀行間債券市場(chǎng)，不設(shè)投資額度限制，進(jìn)一步提高債券市場(chǎng)的開放程度，對(duì)國(guó)際資本流入的吸引力上升。

三是，事實(shí)上，過(guò)去半年境外機(jī)構(gòu)增加持有近275億美元中國(guó)債券。特別是6月份境外機(jī)構(gòu)單月增持了近480億元境內(nèi)人民幣債券，創(chuàng)下兩年來(lái)最大單月增量。8月份境外投資者則繼續(xù)大幅增持人民幣債券（境外投資者債券托管量增加226億元，其中增持國(guó)債230億元）。根據(jù)9月份最新的數(shù)據(jù)，境外機(jī)構(gòu)進(jìn)一步大幅增持了372億元人民幣債券，其中增持國(guó)債達(dá)到了410億元。2016年前9個(gè)月，境外機(jī)構(gòu)增加持有中國(guó)債券1030億元（約156億美元），其中，2016年4月至9月半年的時(shí)間內(nèi)，境外機(jī)構(gòu)增加持有中國(guó)債券1832億元（約275億美元）。

預(yù)計(jì)2016至2020年的5年間，境外機(jī)構(gòu)有望帶來(lái)約4200億美元的國(guó)際資本流入。參考1990年代以來(lái)，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)國(guó)際資本流動(dòng)周期波動(dòng)的歷史數(shù)據(jù)，我們采取不同方法估算未來(lái)一輪周期中國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際資本流動(dòng)的基本情況（見(jiàn)表3和圖15）。

我們重點(diǎn)參考過(guò)去三輪周期波動(dòng)中，債券市場(chǎng)國(guó)際資本流動(dòng)與GDP平均比值的波動(dòng)情況進(jìn)行估算。如果假定2016年開始新一輪周期，國(guó)際資本流入6年，流出2年，則未來(lái)的5年間中國(guó)債券市場(chǎng)將吸引4000-4400億美元的國(guó)際資本流入。

2016年9月末，境外投資者在我國(guó)債券市場(chǎng)中的占比僅為1.34%，在國(guó)債市場(chǎng)中占比也僅為3.67%，遠(yuǎn)低于新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)中外國(guó)機(jī)構(gòu)平均10%的占比和國(guó)債市場(chǎng)中平均20%的外國(guó)機(jī)構(gòu)占比。即使考慮未來(lái)的國(guó)際資本流入，到2020年，境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)債券市場(chǎng)中的占比仍不到4%，在國(guó)債市場(chǎng)中的占比可能不到8%，這表明對(duì)流入規(guī)模的估算比較合理，中國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際資本流入潛力巨大。