| 首頁 | | | 資訊中心 | | | 貿金人物 | | | 政策法規 | | | 考試培訓 | | | 供求信息 | | | 會議展覽 | | | 汽車金融 | | | O2O實踐 | | | CFO商學院 | | | 紡織服裝 | | | 輕工工藝 | | | 五礦化工 | ||
貿易 |
| | 貿易稅政 | | | 供 應 鏈 | | | 通關質檢 | | | 物流金融 | | | 標準認證 | | | 貿易風險 | | | 貿金百科 | | | 貿易知識 | | | 中小企業 | | | 食品土畜 | | | 機械電子 | | | 醫藥保健 | ||
金融 |
| | 銀行產品 | | | 貿易融資 | | | 財資管理 | | | 國際結算 | | | 外匯金融 | | | 信用保險 | | | 期貨金融 | | | 信托投資 | | | 股票理財 | | | 承包勞務 | | | 外商投資 | | | 綜合行業 | ||
推薦 |
| | 財資管理 | | | 交易銀行 | | | 汽車金融 | | | 貿易投資 | | | 消費金融 | | | 自貿區通訊社 | | | 電子雜志 | | | 電子周刊 | ||||||||||
文章來源：興業固收研究（ID：xyzq_fi）
文/ 唐躍 李蕙荃
寫在前面的話
本文從債市加杠桿的途徑與監管展開，通過場內杠桿測算與場外杠桿調研，希望全面摸底債券市場的杠桿情況，了解其總量規模與結構特征，再結合經濟政策背景分析其宏觀邏輯與機構行為，區分杠桿倍數與杠桿資金、債市杠桿與金融杠桿，最后簡要推演債市杠桿可能的風險傳染路徑。
文章的亮點在于對數據的細致挖掘與邏輯的系統梳理，在市場已有的杠桿測算分析基礎上，考慮了機構間的杠桿差異，通過測算與調研兩種途徑來全面了解，杠桿的算法上也更進一步，具體剝離了統計因素的干擾，最后結合宏觀杠桿環境模擬測試了最大的風險因素。
當然其中也存在一些可能的紕漏，例如杠桿算法是否存在口徑上的偏誤，杠桿的風險在資金流上如何細化等等，希望與投資者朋友們繼續探討修正。
ps.摘要很濃縮，正文更精彩：）
對于債券市場杠桿水平的測算與調研結果顯示：
第一、場外分級產品規模收縮、杠桿不高，因為結構化產品由劣后級資金驅動，當由單邊市轉向震蕩市時，劣后級資金規模是收縮的，而銀行委外投資的需求較高，也只能選擇平層產品以及配置低評級券來實現。
第二、銀行間總量杠桿水平不高，且杠桿上升速度放慢，但是結構性壓力相對突出，體現在部分交易型機構杠桿畸高——如券商，部分配置型機構意外增加杠桿——如農商行。
第三、交易所總量杠桿水平高于銀行間，近兩年雖然走低，但杠桿讀數有可能因為質押規定調整而被低估，以“交易所融資/可質押券折算規模”粗略測算的杠桿顯示，2013年中期至今交易所杠桿僅僅是小幅下降，并且曾在中登事件后有明顯沖高表現。
宏觀邏輯上，債券杠桿倍數雖然不高，但2015年債券市場受杠桿資金推動的現象十分明顯，金融杠桿出現了顯著上升，體系的脆弱性也隨之增加。
首先，表現來看，信用債好于利率債、交易所資金便宜、高評級上漲先于低評級、收益率快降后滯漲等，都是杠桿資金推動債券牛市的可能情況。
而杠桿資金涌入債市，實際上是實體投資向金融投資、股權資產向債券資產的重配效應，與實體融資需求收縮、銀行風險偏好下降、股災后投資者避險情緒上升等市場環境密不可分。
其次，原理而言，存款脫媒到委外投資的過程，超儲資金的總量不發生變化，而分布上由銀行機構轉向了非銀部門，最終都會以企業存款或是同業存款的形式存回銀行。但是，考慮到非銀金融機構存款暫時不用繳準，依托非銀部門進行的信用擴張，實際上達到了提升派生乘數的效果，從而金融杠桿隨著超儲資金的周轉速度與使用效率一同上升。
而在銀行自營向理財資金轉化，尤其是理財收益率下行遲滯的階段，銀行資金成本下降的速度顯然不如資產收益率的下沉，利差的縮窄增加了銀行資產配置的難度，加上市場處于單邊形態，央行維穩資金的意圖也被充分消化，債券投資加杠桿的訴求與有利條件十分明顯。
因此，債券市場的杠桿風險表現在：宏觀層面，金融杠桿的上升使得體系的脆弱性增加，債券資產會首先受到資金壓力的沖擊，而這種壓力可能來自于央行緊縮、信用風險、政策監管等。微觀層面，券商等機構杠桿畸高、配置風格激進，更容易受到流動性、信用風險的沖擊與杠桿監管趨嚴的約束。
債市杠桿之全景掃描
加杠桿在金融資產投資中被用來實現收益的放大，其利用融資活動，獲取資金低成本與資產高收益之間的價差，同時承擔了更大的市場風險。
杠桿策略在單邊市場與債券投資中較為常見，因為：1）杠桿策略放大收益的同時，風險也會成倍增加，而在趨勢相對明確的市場中，資產價格回撤造成收益損傷的程度較輕，加杠桿的動能與保護相對強，2）債券投資的收益來自票息與資本利得兩個部分，而債券市場波動小、收益低，并且票息相對資金成本通常有一個正的溢價，加杠桿獲利的機會與激勵較大。
債券市場加杠桿的方式分為兩大類：
一是通過場內回購交易，即金融機構在銀行間與交易所市場回購融入資金，之后購買債券，獲取票息與回購成本之間價差的超額收益部分。
二是通過場外產品設計，即金融機構利用結構化產品優先級收益固定的規則，劣后級資金獲取資產收益與優先級成本之間價差的超額收益部分。
兩種債券加杠桿方式在信息透明度、監管規則、資金供需、資金成本等方面存在差異，在分析時也需要區別對待。簡單而言，場內回購是監管相對嚴格、信息更加投資、資金供需更為市場化且成本較低的加杠桿方式。
對債券市場杠桿進行監管的政策分為兩類。
一是直接約束杠桿倍數：
1）公募基金場內回購融資形成的凈杠桿不超過40%。2013年證監會《公募基金運作管理辦法（征求意見稿）》規定，“基金總資產超過基金凈資產的百分之一百四十”。
2）交易所回購融資形成的凈杠桿不超過500%。2011年上交所《上海證券交易所債券質押式回購交易風險控制指引》規定，“投資者進行融資回購交易，回購放大倍數不得超過5倍”。
3）證券公司質押回購融資規模/注冊資本不超過80%。1999年銀監會《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》規定，“證券公司債券回購資金余額不得超過實收資本金的80%”。
4）場外結構化產品的杠桿倍數不超過10倍。2015年基金業協會《證券期貨經營機構落實資產管理業務“八條底線”禁止行為細則》規定，“分級資產管理計劃的杠桿倍數不超過十倍，劣后級投資者數量少于3人”。
二是間接約束融資規模：如標準券使用比例與折算率基本不超過90%，將會限制單次回購的資金融入規模小于債券交割規模，而即便重復回購，經過迭代后得到的杠桿倍數也存在一個上限值。
總結來看，場內監管規則較嚴，而場外標準單一，且相對較松。分機構來看，公募基金的杠桿要求最為嚴格，其次是證券公司。
需要注意的是，由于場內杠桿的監管主體復雜、監管標準差異性大，存在一定的政策套利空間，如債券代持，也有一些券商因為質押式回購受限而大量進行買斷式回購融資等。
由于結構化產品信息并不公開，難以直觀地得到總量規模及其結構的信息，我們通過調研抽樣了解到的情況大致是：
1）分級產品規模大體收縮，多數機構目前以平層產品為主，僅有個別機構分級產品規模仍在擴張。相當數量的機構分級產品規模從2014年的頂部持續下降，與利率市場波動放大、機構風險意識上升等有關。
2）分級產品杠桿整體不高，多數公募分級產品杠桿倍數在4倍，最低約2.5倍，僅有個別券商資管做到了10倍杠桿的上限，而這一類風格激進機構的分級產品規模也沒有顯著增加。
3）優先級資金以銀行理財委托為主，劣后級資金主要是自有和股東支持資金。當市場進入震蕩行情之后，自有與股東支持資金收縮，導致分級產品規模整體下降，銀行委外投資的需求雖然較大，也只能更多選擇投顧形式或平層產品。
總結來看，場外杠桿的規模收縮、杠桿下降，整體的風險不高，而這與銀行委外投資的業務流程密切相關——場外杠桿產品的產生由劣后級資金驅動，受制于對市場行情的認知。
據了解，銀行委外投資的業務模式是，券商或基金的自有與股東支持資金首先構成劣后級資金，在此基礎上尋找銀行理財資金對接，經過談判后確定以理財收益率增加10-40bp的溢價作為優先級資金收益，同時約定優先劣后比例、資金投向等相關信息，最終委外投資業務成型。
也就是說，場外杠桿產品是因為劣后級資金的高收益訴求而產生，并非簡單由銀行委外資金的規模決定。因此，場外杠桿的一個先決條件是市場走勢更類似于單邊形態、利率波動相對較小，從而：1）新成立基金較多，初期大股東支持資金充裕，2）收益訴求高的風險資本積極涌入，兩方面因素導致劣后級資金供給較多，推動分級產品規模與杠桿同步上升。
然而，經歷了2015年下半年的配置行情后，由于信貸數據超增、大宗價格反彈，穩增長與滯脹的預期都有升溫，利率又處在歷史上的低點，市場開始進入震蕩行情。劣后級資金規模下降導致分級債券產品規模收縮，同時銀行風險意識上升，主動和被動的因素使得理財委外更多以平層產品形式呈現，場外的杠桿風險是整體下降的。
要了解銀行委外投資債券的杠桿資金規模，我們搜集信息進行了估算：
1）銀行直接投資與委外投資債券的規模差異：暖流資產調研的情況是，直接投資與委外投資的規模比值一般在10:1至20:1。
2）固定收益類結構化產品的優先劣后比例：我們了解到的情況是，公募產品一般在2:1至3:1，私募產品一般在5:1至6:1；暖流資產調研的情況是，公募產品主流結構為7:3，私募產品主流結構為4:1。
3）債券投資的場內回購杠桿比率：我們測算的情況是，銀行理財場內凈杠桿在20%以下，證券公司（不包含資管）的場內凈杠桿大概140%；我們了解到的情況是，券商資管操作上偏好2-3倍的場內回購總杠桿。
4）銀行委外投資中投顧形式的規模：中信建投銀行研究員調研的情況是，地方銀行大多采用投顧形式，主要與小型券商合作。
基于以上的數據，結合2015年末銀行理財23萬億的余額和29%的債券直接投資比重，銀行理財委外投資進入債券市場的資金規模在3500-7000億，場外杠桿倍數不到4倍，場內杠桿倍數大概2倍。
而結合2015年末銀行理財配置收/受益權資產11500億的情況來看，銀行理財委外投資債券的規模應當在萬億級別。當然，這接近于一個上限測算，對其中投顧形式委外投資的部分并不能完全剝離。
（一）測算方法
我們從負債/權益的定義出發，認為債券投資的場內杠桿為債券回購融入資金與自有資金的比值。而在具體的測算中，分子涉及質押式回購與買斷式回購余額的兩個部分，分母則需要對債券托管規模剔除回購交易的影響后得到。也就是說，
其中有幾個容易引起分歧的地方需要注意，
一是買斷式回購與質押式回購一樣是債券投資加杠桿的方式。
盡管原理來看，債券所有權在買斷式回購期間由正回購方轉給逆回購方，從而后者可以自由支配該債券資產，如回購、出售以融資或獲利，這些意味著回購期間的票息應當歸屬逆回購方，而一旦票息收益隨著回購交易轉移出去，正回購方不能實現加杠桿的目的，買斷式回購更像是一種短期補充資金頭寸的交易行為。
但是實務操作中，買斷式回購被確認為一種融資行為而非現券的二次交易行為，從而實質的債券所有權并沒有轉移，回購期間如果逆回購方獲得債券付息，可以作為提前償還的回購融入資金，回購到期時的結算金額仍是約定的回購本金及利息的未償還部分。這是因為：1）如果會計處理上以兩次現券交易記賬，將既對買賣價差征收營業稅，也對回購利息征收所得稅，這顯然與其融資交易的本質違背；2）按照2006年《企業會計準則》的“實質重于形式”原則，買斷式回購交易應當作為賣出回購/買入返售金融資產進行記賬，實質所有權不發生轉移。
二是回購交易時債券所有權的轉移與否會影響債券托管數據。
對于質押式回購，由于債券所有權不發生轉移，正回購方的托管量包含了初始資金與融入資金兩部分對應的債券資產，因而質押式正回購方的初始資金規模，需要在債券托管數據中扣除待購回質押式余額得到；而逆回購方僅是融出資金，其托管數據不會受到影響。
對于買斷式回購，由于債券所有權發生了形式上的轉移，逆回購方的托管量既包含了初始自有的債券資產，也包含了融出資金時轉移得到的債券資產，因而買斷式逆回購方的初始資金規模，需要在債券托管數據中扣除待返售買斷式余額；而正回購方的托管量僅包含融入資金購置的債券資產，初始資金購置的債券資產已經被轉移出去，這兩部分資產規模的差異一般不大，因而買斷式正回購方的初始資金規模，可以直接用托管數據替代。
當然，這其中隱含兩個極端假設：1）回購融入資金悉數用于再投資債券資產，2）回購融入資金規模與用來質押/買斷的債券資產規模相等。也就是說，杠桿率測算忽略了加杠桿后的資金投向，以及標準券折算率小于1等情況。但這是在以上兩部分數據極不容易獲得情況時做出的取舍，這部分信息對于整體測算結果的影響方向是比較復雜的。簡單舉例來說，1）如果回購融入資金部分投向非債券資產，那么待購回質押式余額大于融資后配置的債券規模，分母對其扣減后將會低估自有資金規模，從而高估杠桿率，2）如果標準券折算率明顯小于1，那么待返售買斷式余額小于轉移得到的債券規模，分母對其扣減后將會高估自有資金規模，從而低估杠桿率，同時待購回買斷式余額小于轉移出去的債券規模，不對分母進行處理將會低估自有資金規模，從而高估杠桿率。
（二）銀行間杠桿：總量不高、減速上行，但結構壓力十分突出
銀行間杠桿率的測算結果顯示：
絕對水平不高，目前在10%-15%的區間內；
雖然趨勢走高，但14年以來的加杠桿速度已經相對10-11年緩和；
機構間明顯分化，資金規模大則杠桿偏低，如全國性商業銀行、保險機構，資金規模小則杠桿較高，如券商、信用社、農商行/城商行；
并且這一輪牛市中，機構的杠桿行為明顯與以往不同，配置型機構杠桿更快上升，如農商行，交易型機構杠桿有沖高回落跡象，如券商。
也就是說，銀行間市場總量層面的杠桿不高，且有減速上行態勢。這主要是因為國有大型銀行與股份制銀行的資金體量、配債規模較大，但杠桿倍數僅在5%附近，債券投資仍主要是以配置并長期持有為主。
但是結構性壓力十分突出，表現為部分交易型機構杠桿水平畸高（如券商）、部分配置型機構意外增加杠桿（如農商行）。雖然券商、廣義基金的銀行間杠桿增長看上去不快，但其中包含不同市場杠桿行為變化的因素，如杠桿由銀行間轉向交易所、由場內轉向場外。
銀行間杠桿壓力之1：部分交易型機構杠桿水平畸高。
證券公司銀行間債券杠桿率目前在110%以上，無論是相對銀行間整體不到15%的水平，還是相對第二位農商行不到60%的杠桿來說都是畸高的。而從趨勢上看，雖然券商杠桿率已經由2014年300%多的頂部大幅下降，但回購融入資金規模仍持續擴張，尤其是買斷式回購的交易比重顯著上升，說明證券公司仍有相當程度的加杠桿訴求。如果再考慮其交易所加杠桿與配置高收益債的因素，券商的杠桿風險是在進一步上升的。
政策對券商的質押回購規模的限制，導致了其買斷式回購交易偏多，且比重顯著上升，反映券商對杠桿資金的渴求仍是比較強烈的。
按照《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》規定，“證券公司債券回購資金余額不得超過實收資本金的80%”，實際運作中更直接針對質押式回購交易進行監管。
數據來看，上市券商注冊資本合計1300余億，其80%僅為不到1050億元，低于2016年3月1247億元的券商銀行間待購回質押式余額，也就是說這一規定明顯束縛了券商運用質押式回購加杠桿的空間，導致了買斷式回購成交以一種政策套利的形式井噴。
而調研得到的信息也顯示，一些提供代持服務的券商自營進行了較多的買斷式回購交易，與其杠桿偏高、資金頭寸緊張，同時監管壓力較大有關。這些意味著券商本身對于杠桿資金仍有較強的訴求。
2014年以來券商銀行間杠桿率下降，可能與交易所加杠桿便利性上升，以及牛市環境放大收益的手段增加有關，如配置高收益信用債等。如果將這些因素考慮在內，券商的杠桿風險實質上是在上升的。
雖然券商銀行間債券投資的杠桿率近兩年走低，但是這并不意味著券商的債券杠桿是趨于下降的。以下原因可能導致數據上的分歧。
一是由于利率較低、質押容易等，券商更多參與交易所回購融資。2015年券商在交易所的債券回購成交規模相比2014年擴張43%，回購余額的增長幅度應當在20%以上，受到了幾個有利因素的影響：
1）15年上半年交易所密集打新，閑置期內多余資金大量以回購形式拆出，導致交易所回購利率中樞相對銀行間明顯降低，從而交易所加杠桿資金更加便宜，國債與企業債轉托管規模也一度走高；
2）新《公司債發行與交易管理辦法》出臺后，交易所公司債發行放量，其中高資質的地產公司債較多，具有質押回購的有利條件。
二是高收益資產稀缺，一些風格激進的券商增加私募債與低評級配置。調研了解到的情況是，一方面票息收益整體下降，持續兩年債券牛市后，資本利得的空間也走弱，另一方面流動性充裕疊加央行維穩資金的意圖，緩解了一些信用風險釋放的壓力，導致了券商既面臨資產配置的壓力，又處在信用事件沖擊鈍化的環境中，從而一些風格激進的券商開始增加配置高票息的私募債與低評級個券，從而一定程度上替代了之前簡單的杠桿策略。
廣義基金銀行間債券杠桿率目前在15%-20%，雖然絕對水平不高，但2013年下半年以來持續上升，2015年6月最高時曾經超過30%，這一水平相比于公募基金40%的杠桿紅線約束來看仍是不低的。分拆來看：
銀行理財的場內杠桿不高，受到內部風控與地方銀監的多重約束，但理財資金委外投資與增加場外杠桿的激勵較強，且難以量化。銀行理財目前的場內債券杠桿率在20%-25%，2015年以來除了兩次季末讀數飆升，可能與短期補充理財到期導致的資金頭寸有關外，多數時候杠桿水平維持在20%附近，因為銀行內部對理財杠桿一般按照公募基金40%的比例進行控制，同時部分地區銀監部門保守監管，甚至會要求理財資金以信用債持有到期為主，不做交易不加杠桿。
公募基金的場內杠桿在20%以上，但讀數存在低估的可能。公募債券基金季報披露的杠桿率自2014年3季度走低，可能與本輪牛市新發債基較多，而建倉時間相對偏晚有關，這意味著債基的實際杠桿率或許比測算值要高，與40%的監管要求較為接近。
保險資管的場內杠桿缺乏數據，但考慮其資金久期長、成本低，加杠桿激勵可能弱于公募基金、銀行理財等，場內杠桿應當偏低。
需要注意的是，廣義基金是2015年債券市場的最大增配力量，而其中對接理財委外資金的大量資管產品，由于場外加杠桿的便利性，場內回購杠桿倍數可能被相應低估。2015年末銀行理財余額超過23萬億，相比2014年就增加了約8萬億的規模，同時資產收益率走低，但負債成本下行遲滯，導致銀行資產配置壓力顯著上升。委外投資規模較大、杠桿偏高，對上半年股市、下半年債市的行情形成了明顯推動，市場也一度傳言部分中小券商將結構化產品的杠桿做到了10倍的監管上限，顯示廣義基金的債券杠桿一定程度上由場內向場外進行了轉移。
銀行間杠桿壓力之2：部分配置型機構意外增加杠桿。
商業銀行銀行間債券杠桿率目前在10%-15%，雖然絕對水平不高，但2010年以來的多數時間處在上升通道，并且走勢與銀行間整體的杠桿率十分相似，而本輪牛市中，作為配置型機構的銀行資金加杠桿現象也相當明顯。分拆來看：
杠桿水平較高的是城商行、農商行、農合行。
城商行/農商行/農合行目前的場內杠桿分別在35%/60%/25%附近，杠桿的絕對水平遠遠高于其他的配置型機構，與其資金久期較長且成本偏高有關。這一類銀行攬存能力較強，但投放信貸與配置金融資產的機會較少，加上利率市場化的環境中息差逐步收窄，經營難度加大催生其加杠桿投資金融資產的訴求。
而調研了解到的情況是，城商行、農商行的實際杠桿可以運作到3-5倍的水平。這與我們測算結果的差異在于，3-5倍的杠桿主要是借助基金子公司的通道與委外投資的形式實現，但是這部分在銀行所有債券資產配置中通常只占不到十分之一的比重，且這一類杠桿不會統計在銀行口徑的托管與回購數據中，因此兩個數據也就并不矛盾。
杠桿顯著上升的是全國性商業銀行、農商行。
全國性商業銀行、農商行的場內杠桿近兩年明顯上升，反映了其資產配置的壓力較大。一方面，貨幣持續寬松但實體回報下沉，銀行風險偏好與實體融資需求同步走弱，導致資金脫實向虛、大量淤積銀行體系，產生了大規模等待配置的資金，另一方面，債券收益率走低、存量高息債券陸續到期，而銀行風控嚴格，限制其配置高收益低評級券種，導致其資金成本與資產收益之間的矛盾加劇。兩方面因素使得銀行開始從做配置轉向做波段，逐步增加杠桿、放大收益。
（三）交易所杠桿：總量較高、趨勢下降，但考慮質押新規后杠桿實質上升。
交易所杠桿率的測算結果顯示：
絕對水平較高，目前在30%附近；
但是趨勢下降，已經由13年中接近60%的高位明顯回落；
中登新規后質押券折算規模明顯收縮，使得杠桿實質上是上升的。
以“交易所融資/可質押券折算規模”粗略測算的杠桿顯示2014年12月中登事件后，交易所杠桿出現過驟然抬升，而從2013年中到現在，交易所杠桿也僅僅是由26%小幅下降到18%。當然，這樣測算得到的杠桿倍數絕對值意義不大，因為其中跨市場債券的影響難以剝離，交易所國債也被暫時性地忽略。
債市杠桿的主要結論如下：
場外分級產品規模收縮、杠桿不高，因為結構化產品由劣后級資金驅動，當由單邊市轉向震蕩市時，劣后級資金規模是收縮的，而銀行委外投資的需求較高，也只能選擇平層產品以及配置低評級券來實現。
銀行間總量杠桿水平不高，且杠桿上升速度放慢，但是結構性壓力相對突出，體現為部分交易型機構杠桿畸高——如券商、部分配置型機構意外增加杠桿——如農商行，受到了資金脫實向虛、銀行存款脫媒的環境中，負債成本與資產收益錯配、銀行理財委外投資激增的影響。
交易所總量杠桿水平高于銀行間，近兩年雖然走低，但杠桿讀數有可能因為質押規定調整而被低估，以“交易所融資/可質押券折算規模”粗略測算的杠桿顯示，2013年中期至今交易所杠桿僅僅是小幅下降，并且曾在中登事件后明顯沖高。
債市投資之宏觀邏輯
前面我們通過調研與測算，觀察到近一年銀行間杠桿低位緩慢上升、交易所杠桿明顯下降、場外分級產品規模與杠桿一同走低的現象，說明當前債券市場的杠桿倍數并沒有很高，風險只是相對集中在券商杠桿畸高和農商行意外加杠桿上，然而這樣的結果似乎與市場感受有一些出入。
投資者擔心的債券杠桿上升，實際上是指增量資金的涌入，即理財資金欠配、風險偏好下降而導致的資產重配。需要注意的是，這里的杠桿是一個資金量級的概念，而我們通常所說的杠桿是一個倍數的概念。例如，2015年銀行間總量杠桿倍數僅從之前一年的10.5%上升到11.5%，變化幅度不大，而回購余額增長超過1萬億，年化增速接近30%，杠桿資金體量是明顯上升的。
進一步，債券市場的杠桿資金來自哪里呢？
實體投資向金融投資的資金重配。經濟下行壓力較大，實體融資需求收縮，而銀行風險偏好下降，加上貨幣總量寬松，資金大量淤積銀行體系，銀行間資金拆借活躍，最終大量資金流向了非銀金融機構，被用于股債等金融資產投資。
股權資產向債券資產的資金重配。股災后風險偏好回落，理財資金也顯著回流，而資產配置相對謹慎，資金從股市撤離后更多流向風險相對低的債券資產，并有一些以杠桿形式的委外投資開展。
此外，資金成本角度，銀行自營向理財資金轉化同樣需要加杠桿。盡管貨幣寬松推動銀行間利率與債券資產收益率顯著下降，但理財產品收益率下行遲滯，與居民實際面臨的通脹環境有關。而銀行存款利率與理財收益率差距較大，存款脫媒的時期，尤其是理財收益率下行遲滯的階段，銀行資金成本的下降速度顯然不如資產收益率的下沉，資產負債利差收窄甚至倒掛，加上市場處于單邊形態，央行推動利率走廊框架轉型，維穩資金的意圖也被市場充分消化，債券投資加杠桿的訴求與有利條件都十分明顯。
委外資金以加杠桿方式進入債券市場，金融杠桿出現了明顯的上升。
金融杠桿的走高，反映了資金拆借的活躍，是其乘數的上升。銀行間回購余額持續增加，2015年末最高時曾經接近4.5萬億，相比1年前增長了超過1萬億，然而，銀行間的超儲資金規模并沒有顯著上升，9月超儲率最低只有1.9%，對應的超儲資金估算規模不過2.5萬億，與1年前的平均水平相差不大。兩者分別作為銀行間資金需求與供給的表征，其比值已經由2013年初不到80%的水平上升到了目前的120%以上。
金融杠桿的走高，也與委外投資時繳準規則的非對稱性有關。存款脫媒到理財委外的過程中，超儲資金的總量并沒有變，而是分布上由銀行機構轉向了非銀部門，最終資金都會投向非標資產或實體經濟，以同業存款或企業存款的形式存回銀行。但是考慮到同業存款無需繳納準備金，依托非銀部門實現信用擴張，實際上達到了提升派生乘數的效果，從而伴隨著超儲資金的周轉速度與使用效率的上升，金融杠桿也是明顯走高的。
金融杠桿的走高，實質上是流動性創造機制由外部轉向內部的過程。如果通過貨幣乘數來觀測更廣義的金融杠桿，2012年以來貨幣乘數持續上升，對應了外匯占款的系統性走弱，基礎貨幣轉向內生性的投放模式，信用派生也開始更多依賴內部的流動性循環，例如，政府逆周期的需求管理政策，寬貨幣、寬信用以刺激經濟，貨幣乘數的上升會推動M2增速走高。
資金的體內循環伴隨負債久期的縮短，使得流動性衰竭的風險上升。基礎貨幣的投放如果由央行主導，那么貨幣政策的主動性可能受到外部匯率穩定與內部金融風險的牽制，銀行負債端的不穩定性會隨之上升，負債久期也相比外占高增時期明顯縮短。從而，流動性源頭收緊的壓力以及對信用創造機制的潛在沖擊都會上升，可能導致金融風險的放大。
而當實體投資回報下降、資金用于金融投資時，杠桿風險可能更大。2012年以來的貨幣乘數上升，并沒能夠快速牽引經濟復蘇，與存量債務對資金的擠占，以及實體融資需求的萎縮有關。伴隨投資回報率的下降，實體部門投資意愿與銀行風險偏好同步走弱，資金得以真正用于開工建設的部分不多，而是或被債務滾動與利息支付占用，或被用于金融資產的投資。之前股市、匯市強勢到下跌，都是過多的存量資金追逐過少的適配資產，泡沫生成進而破滅的過程，這時候金融風險是明顯放大的。
也就是說，金融杠桿的上升帶來體系的脆弱性，債券資產也會受到牽連。市場表現來看，長債在本輪牛市中的波動率顯著上升，最近一段時間活躍券報價的起伏尤其之大，反映交易戶的情緒緊張，市場的不穩定性明顯上升，流動性好的長債資產更容易受到資金壓力的沖擊。
杠桿風險之傳染機制
如前所述，債市杠桿的上升，發生在實體回報下降、預期收益高企、銀行委外投資激增的時期。偏高的資金成本與偏低的資產收益，逼迫機構資金通過增加杠桿、提高風險偏好、犧牲流動性的方式換取收益。也就是說，一些機構的配置風格激進，除了提高杠桿水平外，還可能增加高票息、低流動性的私募債與低評級配置，導致流動性風險與信用風險的敞口上升。
綜合來看，債券投資的杠桿風險可能由以下幾個因素觸發：
資金沖擊，如通脹、匯率、地產等因素導致資金面的壓力上升，機構維系杠桿的成本也會隨之走高，這種情形一方面會侵蝕套息收益，另一方面要滿足一定的流動性，難免會有拋售資產的壓力，如果由此造成凈值損傷，更會導致杠桿倍數被動抬升，沖擊更加嚴重。
市場波動，如股市回穩、經濟復蘇的替代資產與基本面因素導致債券市場調整，那么凈值的損傷侵蝕套息收益，杠桿倍數高時還可能影響原有的票息收益部分，這一類機構受損更為嚴重，杠桿資金如果因此撤離，會使得市場的波動加劇，沖擊的力量呈現螺旋式的上升。
信用事件，如持有的某支個券不能兌付，那么不僅損傷套息收益，對本金的侵蝕更會導致機構爆倉壓力上升，資產價值的嚴重受損，疊加市場的恐慌情緒與擠兌壓力，信用風險可能進一步引爆流動性風險。
監管壓力，如政策硬性約束杠桿，或者通過調整質押規則間接限制杠桿（類似中登事件），那么會導致一部分杠桿資金被動撤離，機構面臨變現資產以應對規模收縮的壓力，最終也會演化為流動性危機。
如前所述，金融杠桿的上升，實際上帶來了體系脆弱性的增加。無論從這一輪牛市中長債資產的波動放大，還是資金利率近來的異常緊張來看，債券以及貨幣市場應對流動性沖擊的力量似乎都有走弱。
幾個典型的例子——7月初股災時、8月11日匯改時、1月初熔斷時的長端利率驟然反彈，通通指向脆弱的流動性。而這也不難理解，債券作為交易活躍、流動性最佳的資產，難免在資金收緊時首先被選擇拋售。
這些時刻的發生看上去都與債券杠桿并無關系，而是體系外的資金壓力向債券市場快速傳導，導致流動性沖擊最集中的反映在了債券資產上。
這意味著，在金融杠桿上升的環境中，即便不考慮債券市場的杠桿情況，債券市場都因為流動性體系的脆弱性而要首先承受資金壓力與調整風險，而這對于高杠桿的機構顯然更加不利。
風險點1：交易性機構杠桿較高，信用/流動性風險敞口較大。盡管債券市場整體杠桿水平一般，但交易性機構杠桿畸高，例如，券商在銀行間市場的債券杠桿倍數仍為2倍以上，而交易所市場與場外產品杠桿也相對集中于券商資管、基金專戶等。此外，交易性機構配置資產的風格激進，信用風險與流動性風險的敞口較大，例如，債券收益率快速下降后，券商自營等機構增加了低評級券種的配置。
風險點2：委外投資監管不力，杠桿操作與資金投向難約束。2015年的債券市場加杠桿，很大程度上受到了銀行委外投資的推動。而無論是其存量的配置壓力，還是增量的擴張空間，都預示著還會繼續深刻的影響債券市場發展。然而，委外投資的資金體量相對不清晰，監管規則單一且薄弱，激進的機構產品設計上就可以做到10倍杠桿，再考慮場內回購與券種配置的部分，其杠桿風險、信用風險都可能十分顯著。
壓力測試：總杠桿3倍的產品，1）收益率反彈超過15bp即會虧損，2）資金利率反彈超過350bp即會虧損。假設票息收益4%、資金成本2.5%，則當總杠桿超過2倍、凈價下跌超過2%時，產品即會發生虧損；對于總杠桿3倍的產品，凈價下跌20%時，產品杠桿被動抬升觸及監管上限；對于總杠桿6倍的產品，凈價下跌20%時，產品直接爆倉。類似地，當總杠桿超過3.5倍、資金利率反彈超過300bp時，產品即會發生虧損。
