信仰崩塌是債市翻船的導(dǎo)火索

經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)與通脹抬升并非債市大跌的直接原因，監(jiān)管缺位導(dǎo)致的信用風(fēng)險無序爆發(fā)，才是債市調(diào)整的導(dǎo)火索，無論是“央企信仰”還是“城投信仰”已經(jīng)全面崩塌，“信城投得永生”已經(jīng)變成神話，除了國債之外，再無安全資產(chǎn)。

營改增與資金預(yù)期惡化加劇調(diào)整壓力

營改增使得金融債存在重估壓力，預(yù)計10年國開需要重估30-35個BP，MPA考核及央行對資金面的態(tài)度，使得機(jī)構(gòu)特別是非銀機(jī)構(gòu)對未來資金面的預(yù)期惡化 。

風(fēng)險已得到一定程度釋放，利率債接近配置窗口

經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)與通脹具有階段性特征，2季度后經(jīng)濟(jì)將再度轉(zhuǎn)弱，貨幣政策收緊的風(fēng)險微乎其微，金融債重估也已進(jìn)入后程，此前累積的風(fēng)險已經(jīng)得到一定程度的釋放，利率債已接近配置窗口。

信用債問題復(fù)雜的多

監(jiān)管體系如何在確保發(fā)行人事前信息披露充分的同時，對發(fā)行人的事中行為做出充分的監(jiān)督，對不當(dāng)行為進(jìn)行懲罰，保護(hù)投資人權(quán)益，是當(dāng)前階段最緊迫的事情。從惡意的角度揣測，那些融資成本較高、期限仍較長的城投債老券，均有提前贖回的風(fēng)險，應(yīng)予規(guī)避；而那些在不景氣行業(yè)中資質(zhì)相對較好、處于龍頭地位，但是近期被錯殺的信用債，存在撿漏機(jī)會。

踩踏是債市下一階段最大風(fēng)險

贖回與解杠桿引發(fā)的踩踏風(fēng)險，有可能是下一階段的最大不確定因素。

目前的債市就像是熱戀后的情人，過了甜蜜期各種問題都在逐漸暴露出來，有些問題可能是無關(guān)痛癢的，有些問題是可以商量的，但有些問題則是原則性的，處理不好很可能覆水難收。

近期是債券市場比較難受的階段，除了長端國債外，各品種都出現(xiàn)了大幅調(diào)整，特別是各券種中短端收益率上行較大。梳理近期債市調(diào)整的原因，主要有以下幾點：

3月份以來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)包括4月份后的高頻數(shù)據(jù)大家都看到了，雖然很多人仍持懷疑態(tài)度，認(rèn)為這種好轉(zhuǎn)只是邊際上的，但從表觀數(shù)據(jù)看，現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)與通脹抬升是確定的。

基本面的改善當(dāng)然不利于債券，但債券市場也并非表現(xiàn)的那么敏感，事實上，在最初這些利好數(shù)據(jù)不斷涌現(xiàn)的同時，債券市場的表現(xiàn)仍是相對淡定的，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化雖然營造了調(diào)整的氣氛，但并非是近期債市大調(diào)整的直接原因，只能說令市場情緒趨于謹(jǐn)慎，對貨幣政策邊際上的收緊提高了警惕。

實際上，目前機(jī)構(gòu)中認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹抬升能夠持續(xù)的比例并不高，亦很少會以此為理由來拋售債券。

我們認(rèn)為，監(jiān)管缺位導(dǎo)致的信用風(fēng)險無序爆發(fā)，才是今年以來債市調(diào)整的導(dǎo)火索，脫離了這個主軸，任何分析都難以經(jīng)受住檢驗。

大家可以回憶一下，從超日債和私募債開始，中國債券市場的零違約神話逐漸被打破，但彼時大家最擔(dān)心的是民營企業(yè)債，認(rèn)為資質(zhì)較差缺乏政府背景的民營債是最大雷區(qū)，但近兩年的事實發(fā)展已經(jīng)完全超出了大家的想象空間，從地方國企到央企，再到城投債，國有或政府背景的債券違約占比大幅提升，而且發(fā)行人剝離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、提前贖回等行為讓投資人不寒而栗，相反，民營債發(fā)行人似乎更傾向于老老實實走法律程序（換個角度看，不具有政府背景的民營企業(yè)如果不按常理出牌，意味著可能今后就無法再重返融資市場，國有背景的發(fā)行人反而沒有這種顧慮）。

目前的局面已經(jīng)演變?yōu)椋究梢苑治觥㈩A(yù)測、監(jiān)測的信用風(fēng)險，完全變成了不可預(yù)測的非理性行為，風(fēng)險已經(jīng)外溢出了投資人的控制范圍。在這種局面下，債基贖回壓力迅速上升，加劇了債市拋售。

可以說，無論是“央企信仰”還是“城投信仰”已經(jīng)全面崩塌，“信城投得永生”已經(jīng)變成神話，除了國債之外，再無安全資產(chǎn)。

信用債風(fēng)險的全面蔓延，本應(yīng)使利率債受益，但我們看到國債、國開債也大幅調(diào)整，且國開債的調(diào)整幅度明顯大于國債。

其中的原因，除了債基贖回壓力被迫等比例賣債，甚至可能優(yōu)先賣流動性好的利率債之外，營改增的預(yù)期沖擊起到了火上澆油的作用，以往金融債的利息不用繳納營業(yè)稅，但營改增后需要繳納6%的增值稅，然后資本利得部分也要繳稅約1%，綜合考慮下來，國開債需要重新估值30-35BP，這是金融債近期大跌的重要背景。

原本就不太平的債市，又在近期遭遇資金面預(yù)期惡化的沖擊。

無論是MPA考核還是營改增，都會帶來資金成本的上升，非銀金融機(jī)構(gòu)從銀行獲得資金難度加大，惡化了非銀機(jī)構(gòu)對未來資金面的預(yù)期。此時央行并沒有像以往那樣通過降準(zhǔn)來釋放流動性，而是通過大規(guī)模逆回購、MLF等公開市場操作的手段來馳援，但遠(yuǎn)水解不了近渴，央行的這種操作反而加大了市場對未來資金面難以緩解的擔(dān)憂。

債市的調(diào)整仍在繼續(xù)中，但我們認(rèn)為此前累積的風(fēng)險已經(jīng)得到一定程度的釋放，利率債已接近配置窗口。

首先是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)與通脹的階段性特征。對于本輪經(jīng)濟(jì)回暖，我們的觀點很明確，依靠信貸驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇難以持續(xù)，2季度后經(jīng)濟(jì)將大概率再度轉(zhuǎn)弱。

基建與房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的拉動都是短期作用，而地產(chǎn)新一輪限購政策已經(jīng)出臺，一線樓市難以持續(xù)火熱，三、四線城市庫存過大，單純依靠二線樓市拉動地產(chǎn)能量不夠；同時，基建投資是否能夠持續(xù)有較大不確定性，主因地方政府財力不足，PPP未必能夠補(bǔ)足這一短板。因此，未來經(jīng)濟(jì)大概率仍回復(fù)到下行軌道中，這意味著債市長期來看并不悲觀。

其次是貨幣政策收緊的風(fēng)險微乎其微。雖然近期資金面持續(xù)偏緊且央行并未降準(zhǔn)，但這不代表央行希望看到資金利率大幅上升，以當(dāng)前的金融環(huán)境，錢荒重現(xiàn)所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險是難以承受的，而通脹并不具備長期持續(xù)性上升的可能，通脹將呈現(xiàn)沖高回落，“緊貨幣”的可能性非常低。

最后是金融債的重估問題。比如10年國開債收益率，自2月份以來已經(jīng)上升了32個BP，雖然其中有多少是營改增的重新估值帶來的，有多少是調(diào)整壓力釋放帶來的很難界定，但我們相信營改增因素導(dǎo)致的金融債重估已進(jìn)入后程。

在信仰崩塌后，原有的信評方法顯然已經(jīng)不適用，機(jī)構(gòu)在避險自保的同時，急需一套新的能夠更充分反映風(fēng)險的評估和定價體系。當(dāng)然，這并非是對機(jī)構(gòu)單方面的要求，機(jī)構(gòu)自身能做的其實也有限，監(jiān)管體系如何在確保發(fā)行人事前信息披露充分的同時，對發(fā)行人的事中行為做出充分的監(jiān)督，對不當(dāng)行為進(jìn)行懲罰，保護(hù)投資人權(quán)益，是當(dāng)前階段最緊迫的事情。這個問題不解決，僅憑機(jī)構(gòu)自身去鑒別風(fēng)險，恐怕是緣木求魚。

對信用債的篩選而言，除了繼續(xù)堅持尋求高評級、高安全性行業(yè)外，對央企、國企、城投必須有全新的視角，那就是打破剛兌已是潮流，必須堅信除了利率債其余的券種全都有風(fēng)險，國有或政府背景已經(jīng)不再是兜底的安全墊。

從惡意的角度揣測，那些融資成本較高、期限仍較長的城投債老券，均有提前贖回的風(fēng)險，應(yīng)予規(guī)避；而那些在不景氣行業(yè)中資質(zhì)相對較好、處于龍頭地位、前景并不悲觀，但是近期被錯殺的信用債，存在撿漏機(jī)會。

盡管我們相信利率債已經(jīng)接近配置區(qū)間，但對債市后續(xù)的風(fēng)險仍不可掉以輕心，特別是贖回與解杠桿引發(fā)的踩踏風(fēng)險，有可能是下一階段的最大不確定因素。

基于對信用風(fēng)險預(yù)期的不明，預(yù)計債基的贖回壓力將會繼續(xù)，同時銀行、券商等自營、代客資金也會繼續(xù)進(jìn)行調(diào)倉行為，將可能存在風(fēng)險的券種調(diào)為安全系數(shù)更高的券種，擁擠的賣出行為可能造成踩踏風(fēng)險。同時，高杠桿環(huán)境下，市場波動造成的損失被放大，機(jī)構(gòu)解杠桿的風(fēng)險也在放大，解杠桿與贖回疊加的話，對市場的沖擊不言而喻。