未來一年內升息可能性較小

　　未來一年經濟進入高通脹是小概率事件，進入通貨復脹（reflation）階段則為一個大概率事件，而至于當前，通貨緊縮風險依然存在。事實 上，從最新數據來看，CPI本月環比增速為-0.3%，降幅比上月擴大了0.1個百分點；PPI雖然環比增長為正，但增幅卻縮小了0.1個百分點，而且從 同比上來看，PPI仍有下降空間，8月很可能會達到-9%。這些都說明，實體經濟投資不振以及居民消費需求疲軟的狀況還在延續，雖然8月后CPI和PPI 均很可能會出現大幅反彈，但那更多的是因為去年翹尾因素消失所致，經濟是否真正好轉還有待觀察。

　　因此，我們認為，未來一年里貨幣政策將繼續保持穩定，為經濟復蘇提供充裕的流動性。信貸投放方面，未來6個月仍將保持高速增長，年新增貸款將超 過8萬億，而且明年年初還將迎來一次新的放貸高峰。貨幣供應量方面，至年底M2增速預計將達到21%左右，央行會根據通脹以及市場流動性情況變化，通過公 開市場操作進行微調，例如：通脹如果超預期則可能會重啟1年央票發行。基準利率方面，央行將繼續保持謹慎，預計明年將維持目前水平保持不變，至多有一次升 息，主要原因是：未來一年很可能是經濟復蘇的關鍵階段，居民消費以及私人投資剛剛重新啟動，這個時候需要保持一個良好的環境，而加息的針對面太廣，易挫傷 居民消費以及私人投資的積極性，最終阻礙經濟復蘇。而且，從歷史上來看，近10年來兩次通縮結束后的通貨復脹階段，央行均是保持基準利率穩定，為經濟持續 好轉創造條件。

　　通脹不是當前的主要問題，且至少未來一年內亦不會成為很“嚴重”的問題，對通脹水平應保持理性判斷。債券市場收益率曲線大幅跳升局面短期很難出 現，但頻繁波動在所難免。故我們建議投資者降低預期：不幻想市場出現重大利好帶動收益率曲線全線下降，不奢望通過波段操作，抓住市場短期機會；而應回歸平 常心，重點關注票息安全，即關注哪些債券票息足以抵御持有期內利率上升的風險。這類品種其實可分為三大類，一類是期限足夠長，橫跨數個經濟周期，如超長期 品種；其二是票息足夠高，足于覆蓋該期限內利率上升風險的配置品種，如5年期左右的企業債券；其三是，浮動利率債券。

　　目前，長期金融債收益率與平均水平相近，抵御利率波動的能力較強，相比同期國債收益率優勢也十分明顯，并且由于供給減少，長期金融債的稀缺性將 越來越明顯。超長期國債、金融債此前一兩月收益率雖有所下降，但吸引力依然存在，特別是超長期國債。15年左右國債也值得投資者關注，盡管上周招標利率僅 3.69%，投資者似乎并不認可，但其考慮所得稅免稅效應后收益率為4.92%，我們認為適中，特別是相對目前10年國債收益率水平而言，配置價值更大。 選擇配置長期、超長期品種另外需關注流動性，因此，對于10年以上長期或者超長期企業債、次級債、商業銀行普通金融債等，如果在收益率上沒有特別大的收益 率補償，我們不建議投資。

　　關注企業債券、老短融。這類品種顯然屬于“票息足夠高，足以覆蓋該期限內利率上升風險的配置品種”，理由我們在之前報告中多次推薦。未來兩年內 企業債市場應保持供給彈性較大、需求彈性較小的狀態。特別是AA-/AA類企業債發行利率變化與水平主要取決于債券類基金、農聯社、城商行等機構的資金狀 況和配置愿望，目前收益率要大幅降低不太現實（投資者選擇替代品），但收益率突然回升50-100BP則很有可能。這種情況對于基金公司熱銷的“信用產品 基金”而言比較有利。

　　另外，期限在6個月以內的短融也值得關注。受提示函影響，基金對于短融的需求減少帶來了短融市場的波動。然而在央行仍維持寬松貨幣政策的情況 下，1年期央票何時重新發行尚不可知，短融作為央票的替代品，仍將有較大的市場需求。尤其是期限不足一年的、AA和AA-評級的短融，一方面較AAA和 AA+收益率更高，抵御貨幣市場利率波動空間較大；另一方面這類品種資質尚可，尚不會出現兌付風險。

　　關注浮息債。SHIBOR浮息債關注1-3年品種，一年定存浮息債關注5-7年品種。