來源：中國基金業協會

私募投資基金非上市股權投資估值指引（試行）

一、總則

（一）為引導私募投資基金（以下簡稱“私募基金”）專業化估值，保護基金持有人的利益，根據《證券投資基金法》、《企業會計準則》、《私募投資基金監督管理暫行辦法》、《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》等法律、法規，及《私募投資基金信息披露管理辦法》、《私募投資基金服務業務管理辦法（試行）》等自律規則，制定本指引。 

（二）本指引所稱的私募基金，包括基金管理公司及其子公司管理的特定客戶資產管理計劃、證券公司及其子公司管理的資產管理計劃、期貨公司及其子公司管理的資產管理計劃以及經中國證券投資基金業協會登記的私募基金管理人管理的私募投資基金。

（三）本指引所稱的非上市股權投資，是指私募基金對未上市企業進行的股權投資。對于已在全國中小企業股份轉讓系統掛牌但交易不活躍的企業，其股權估值參考本指引執行。

（四）私募基金管理人（以下簡稱“基金管理人”）和基金服務機構對私募基金持有的非上市股權進行估值時，參照本指引執行。其他類型的投資基金在對其持有的非上市股權進行估值時，參考本指引執行。

（五）如果基金管理人未按照第（三）、（四）條進行估值，應當在相關的合同或協議中進行約定并依據相關法律法規、會計準則及自律規則履行相應的信息披露義務。

（六）基金管理人作為估值的第一責任人，應當對估值方法和估值參數等承擔最終責任，并定期對估值結論進行檢驗，防范可能出現的重大偏差。

（七）本指引自2018年7月1日起施行。

二、估值原則

（一）基金管理人應當在估值日估計各單項投資的公允價值。具有相同資產特征的投資每個估值日采用的估值技術應當保持一致。只有在變更估值技術或其應用能使計量結果在當前情況下同樣或者更能代表公允價值的情況下，基金管理人方可采用不同的估值技術，并依據相關法律法規、會計準則及自律規則履行相應的信息披露義務。本指引中所指估值技術與《企業會計準則第39號——公允價值計量》中的估值技術含義相同，估值方法是指對估值技術的具體應用。

（二）如果非上市股權投資采用的貨幣與私募基金的記賬貨幣不同，基金管理人應當使用估值日的即期匯率將投資貨幣轉換為記賬貨幣。

（三）在確定非上市股權的公允價值時，基金管理人應當遵循實質重于形式的原則，對于可能影響公允價值的具體投資條款做出相應的判斷。

（四）由于通常不存在為非上市股權提供活躍報價的交易市場，因此在估計非上市股權公允價值時，無論該股權是否準備于近期出售，基金管理人都應假定估值日發生了出售該股權的交易，并以此假定交易的價格為基礎計量該股權的公允價值。

（五）私募基金投資于同一被投資企業發行的不同輪次的股權，若各輪次股權之間的權利與義務存在差異，基金管理人需考慮各輪次股權不同的權利和義務對公允價值的影響并對其分別進行估值。

（六）在估計某項非上市股權的公允價值時，基金管理人應從該股權的自身情況和市場環境出發，謹慎選擇使用多種分屬不同估值技術的方法，在可合理取得市場參與者假設的前提下采用合理的市場數據。基金管理人應當對各種估值方法形成的估值結果之間的差異進行分析，結合各種估值方法的適用條件、重要參數的選取依據、估值方法的運用過程等相關因素，綜合判斷后確定最合理的估值結果。

（七）基金管理人可以采用情景分析的方式綜合運用多種估值方法。基金管理人可以從非上市股權投資的各種潛在退出方式出發，在不同退出方式下采用不同的估值方法，并結合各退出方式的可實現概率對非上市股權的公允價值進行綜合分析。

（八）非上市股權成功上市后的公允價值或采用其他退出方式實現的退出價格與私募基金持有非上市股權期間的公允價值估計之間可能存在重大差異，基金管理人必須對此差異予以關注并進行分析，即通過分析下列問題提升基金管理人今后的估值水平：1、在估值日，確認哪些信息是已知的或可獲取的；2、上述信息是如何反映在最近的公允價值估計中的；3、以上市后的公允價值或退出價格為參照，之前的公允價值估值過程是否恰當地反映了上述信息。

三、估值方法

基金管理人應當充分考慮市場參與者在選擇估值方法時考慮的各種因素，并結合自己的判斷，采用多種分屬不同估值技術的方法對非上市股權進行估值。

（一）市場法

在估計非上市股權的公允價值時，通常使用的市場法包括參考最近融資價格法、市場乘數法、行業指標法。

1、參考最近融資價格法

（1）基金管理人可采用被投資企業最近一次融資的價格對私募基金持有的非上市股權進行估值。由于初創企業通常尚未產生穩定的收入或利潤，但融資活動一般比較頻繁，因此參考最近融資價格法在此類企業的估值中應用較多。

（2）在運用參考最近融資價格法時，基金管理人應當對最近融資價格的公允性做出判斷。如果沒有主要的新投資人參與最近融資，或最近融資金額對被投資企業而言并不重大，或最近交易被認為是非有序交易（如被迫出售股權或對被投資企業陷入危機后的拯救性投資），則該融資價格一般不作為被投資企業公允價值的最佳估計使用。此外，基金管理人還應當結合最近融資的具體情況，考慮是否需要對影響最近融資價格公允性的因素進行調整，相關因素包括但不限于：

①最近融資使用的權益工具與私募基金持有的非上市股權在權利和義務上是否相同；

②被投資企業的關聯方或其他第三方是否為新投資人提供各種形式的投資回報擔保；

③新投資人的投資是否造成對原股東的非等比例攤薄；

④最近融資價格中是否包括了新投資人可實現的特定協同效應，或新投資人是否可享有某些特定投資條款，或新投資人除現金出資外是否還投入了其他有形或無形的資源。

（3）特定情況下，伴隨新發股權融資，被投資企業的現有股東會將其持有的一部分股權（以下簡稱“老股”）出售給新投資人，老股的出售價格往往與新發股權的價格不同。針對此價格差異，基金管理人需要分析差異形成的原因，如老股與新發股權是否對應了不同的權利和義務、是否面臨著不同的限制，以及老股出售的動機等。基金管理人應當結合價格差異形成原因，綜合考慮其他可用信息，合理確定公允價值的取值依據。

（4）估值日距離融資完成的時間越久，最近融資價格的參考意義越弱。基金管理人在后續估值日運用最近融資價格法時，應當根據市場情況及被投資企業自身情況的變化判斷最近融資價格是否仍可作為公允價值的最佳估計。基金管理人在后續估值日通常需要對最近融資價格進行調整的情形包括但不限于：

①被投資企業的經營業績與財務預算或預設業績指標之間出現重大差異；

②被投資企業實現原定技術突破的預期發生了重大變化；

③被投資企業面對的宏觀經濟環境、市場競爭格局、產業政策等發生了重大變化；

④被投資企業的主營業務或經營戰略發生了重大變化；

⑤被投資企業的可比公司業績或者市場估值水平出現重大變化；

⑥被投資企業內部發生欺詐、爭議或訴訟等事件，管理層或核心技術人員發生重大變動。

（5）若基金管理人因被投資企業在最近融資后發生了重大變化而判定最近融資價格無法直接作為公允價值的最佳估計，同時也無法找到合適的可比公司或可比交易案例以運用市場乘數法進行估值，基金管理人可以根據被投資企業主要業務指標自融資時點至估值日的變化，對最近融資價格進行調整。主要業務指標包括但不限于有代表性的財務指標、技術發展階段、市場份額等，在選擇主要業務指標時，應重點考慮被投資企業所處行業特點及其自身的特點，選擇最能反映被投資企業價值變化的業務指標。

2、市場乘數法

（1）根據被投資企業所處的發展階段和所屬行業的不同，基金管理人可運用各種市場乘數（如市盈率、市凈率、企業價值/銷售收入、企業價值/息稅折攤前利潤等）對非上市股權進行估值。市場乘數法通常在被投資企業相對成熟，可產生持續的利潤或收入的情況下使用。

（2）在運用市場乘數法時，基金管理人應當從市場參與者角度出發，參照下列步驟完成估值工作：

①選擇被投資企業可持續的財務指標（如利潤、收入）為基礎的市場乘數類型，查找在企業規模、風險狀況和盈利增長潛力等方面與被投資企業相似的可比上市公司或可比交易案例，通過分析計算獲得可比市場乘數，并將其與被投資企業相應的財務指標結合得到股東全部權益價值（調整前）或企業價值。

②若市場乘數法計算結果為企業價值，基金管理人應當扣除企業價值中需要支付利息的債務，得到股東全部權益價值（調整前）。基金管理人應當在股東全部權益價值（調整前）基礎上，針對被投資企業的溢余資產或負債、或有事項、流動性、控制權、其他權益工具（如期權）可能產生的攤薄影響及其他相關因素等進行調整，得到被投資企業的股東全部權益價值（調整后）。

③如果被投資企業的股權結構復雜，各輪次股權的權利和義務存在明顯區別，基金管理人應當采用合理方法將股東全部權益價值（調整后）分配至私募基金持有部分的股權。如果被投資企業的股權結構簡單（即同股同權），則可按照私募基金的持股比例計算持有部分的股權價值。

（3）市場乘數的分子可以采用股東權益價值（股票市值或股權交易價格）或企業價值，基金管理人應當基于估值日的價格信息和相關財務信息得出，若估值日無相關信息，可采用距離估值日最近的信息并作一定的調整后進行計算。市場乘數的分母可采用特定時期的收入、利潤等指標，也可以采用特定時點的凈資產等指標，上述時期或時點指標可以是歷史數據，也可采用預期數據。基金管理人應確保估值時采用的被投資企業的利潤、收入或凈資產等指標與市場乘數的分母在對應的時期或時點方面保持完全一致。

（4）在估值實踐中各種市場乘數均有應用，如市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、企業價值/銷售收入（EV/Sales）、企業價值/息稅折攤前利潤（EV/EBITDA）、企業價值/息稅前利潤（EV/EBIT）等。基金管理人應當從市場參與者角度出發，根據被投資企業的特點選擇合適的市場乘數。

（5）在使用各種市場乘數時，應當保證分子與分母的口徑一致，如市盈率中的盈利指標應為歸屬于母公司的凈利潤，而非全部凈利潤；市凈率中的凈資產應為歸屬于母公司的所有者權益，而非全部所有者權益。一般不采用市銷率（P/Sales）、市值/息稅折攤前利潤（P/EBITDA）、市值/息稅前利潤（P/EBIT）等市場乘數，除非可比公司或交易與被投資企業在財務杠桿和資本結構上非常接近。

（6）考慮到被投資企業可能存在不同的財務杠桿和資本結構，在EV/EBITDA適用的情況下，通常可考慮優先使用EV/EBITDA。在EV/EBITDA不適用的情況下，可考慮采用市盈率進行估值，但需要注意被投資企業應具有與可比公司或可比交易案例相似的財務杠桿和資本結構，并對凈利潤中包括的特殊事項導致的利潤或虧損通常應進行正常化調整，同時考慮不同的實際稅率對市盈率的影響。如果被投資企業尚未達到可產生可持續利潤的階段，基金管理人可以考慮采用銷售收入市場乘數（EV/Sales），在確定被投資企業的收入指標時，可以考慮市場參與者收購被投資企業時可能實現的收入。

（7）市場乘數通常可通過分析計算可比上市公司或可比交易案例相關財務和價格信息獲得。基金管理人應當關注通過可比上市公司和可比交易案例兩種方式得到的市場乘數之間的差異并對其進行必要的調整，對于通過可比交易案例得到的市場乘數，在應用時應注意按照估值日與可比交易發生日市場情況的變化對其進行校準。

（8）基金管理人應充分考慮上市公司股票與非上市股權之間的流動性差異。對于通過可比上市公司得到的市場乘數，通常需要考慮一定的流動性折扣后才能將其應用于非上市股權估值。流動性折扣可通過經驗研究數據或者看跌期權等模型，并結合非上市股權投資實際情況綜合確定。

（9）對市場乘數進行調整的其他因素包括企業規模和抗風險能力、利潤增速、財務杠桿水平等。上述調整不應包括由于計量單位不一致導致的溢價和折扣，如大宗交易折扣。

3、行業指標法

（1）行業指標法是指某些行業中存在特定的與公允價值直接相關的行業指標，此指標可作為被投資企業公允價值估值的參考依據。行業指標法通常只在有限的情況下運用，此方法一般被用于檢驗其他估值法得出的估值結論是否相對合理，而不作為主要的估值方法單獨運用。

（2）并非所有行業的被投資企業都適用行業指標法，通常在行業發展比較成熟及行業內各企業差別較小的情況下，行業指標才更具代表意義。

（二）收益法

在估計非上市股權的公允價值時，通常使用的收益法為現金流折現法。

1、基金管理人可采用合理的假設預測被投資企業未來現金流及預測期后的現金流終值，并采用合理的折現率將上述現金流及終值折現至估值日得到被投資企業相應的企業價值，折現率的確定應當能夠反映現金流預測的內在風險。基金管理人還應參照市場乘數法中提及的調整或分配方法將企業價值調整至私募基金持有部分的股權價值。

2、現金流折現法具有較高靈活性，在其他估值方法受限制之時仍可使用。

3、基金管理人在確定此方法采用的財務預測、預測期后終值以及經過合理風險調整的折現率時，需要大量的主觀判斷，折現結果對上述輸入值的變化較為敏感，因此，現金流折現法的結果易受各種因素干擾。特別是當被投資企業處于初創、持續虧損、戰略轉型、扭虧為盈、財務困境等階段時，基金管理人通常難以對被投資企業的現金流進行可靠預測，應當謹慎評估運用現金流折現法的估值風險。

（三）成本法

在估計非上市股權的公允價值時，通常使用的成本法為凈資產法。

1、基金管理人可使用適當的方法分別估計被投資企業的各項資產和負債的公允價值（在適用的情況下需要對溢余資產和負債、或有事項、流動性、控制權及其他相關因素進行調整)，綜合考慮后得到股東全部權益價值，進而得到私募基金持有部分的股權價值。如果被投資企業股權結構復雜，基金管理人還應參照市場乘數法中提及的分配方法得到持有部分的股權價值。

2、凈資產法適用于企業的價值主要來源于其占有的資產的情況，如重資產型的企業或者投資控股企業。此外，此方法也可以用于經營情況不佳，可能面臨清算的被投資企業。