表情二 僵凍的苦笑

　　股權融資已淪為羊腸小道

　　2000年3月亞信公司成功登錄美國納斯達克證券市場，成為首家在美國上市的中國In-ternet基礎建設企業。亞信的成功也為當時苦于國內A股“所有制歧視”的民營資本趟出了一條面向海外資本市場進行股權融資的羊腸小道。經過10多年集腋成裘的專業知識體系(主要指法律與財務架構方面)、投資者關系乃至華爾街人脈的積累，這條羊腸小道早已經被開墾成康莊大道，并屢屢上演中國公司成為當年融資冠軍的壯舉。業內共識，美國資本市場是過去10年間國內互聯網企業得以超高速發展的決定性原因之一。

　　然而繼馬云名噪一時的“云算計”導致VIE(協議控制)股權架構從監管者、投資人與上市公司之間的不宣之秘，被迫擺到了需要管理層“信用背書”的桌面上。結果可想而知，幾乎一夜之間失去了合法性的VIE，使得整個中概股走上了漫漫熊途。而渾水和香櫞以打擊財務造假為主要手段的相繼連環做空中概股，徹底動搖了中概股在美國資本市場的生存根基。

　　遲至今年9月25日，第一視頻集團旗下的子公司——中國手游娛樂集團(NASDAQ：CMGE)登陸美國資本市場，才成為今年第一家在納斯達克(微博)掛牌上市的中國公司。但令人尷尬的是，這只中國概念股在納斯達克上的年度“首秀”并不成功。采取介紹上市的中國手游在掛牌首日股票成交為零單。據交易系統顯示，買方和賣方位置上各有一單，賣方要價40美元/股，而買方報價僅3.9美元/股。

　　相比之下，號稱“流血上市”的唯品會在今年3月登陸紐約證券交易所時的表現還算是“初冬”。同樣也是打破了中概股長達半年多的赴美上市冰凍期的唯品會，上市首日只是遭到破發和股價持續下跌，還不至于慘淡到沒有成交的地步。

　　從清科研究中心的統計數據來看，從2011年開始刮起的中概股退市風潮，已經使得美國資本市場形成了對中概股的“負融資”局面。兩年前仍炙手可熱的美國擬上市公司CFO的獵頭生意，如今早已一落千丈，越來越多的投行正在忙著做中概股的私有化生意，而此前或許正是他們擔任了這家公司的承銷商。

　　與美國資本市場對中國公司大幅度關閘類似的是，國內A股市場在2012年下半年也由于股指的極度低迷，而陷入事實上的IPO通道關閉狀態。

　　據統計，2009年證監會公布IPO新政并開閘新股發行后，當年6月桂林三金(002275,股吧)成為當月首只也是唯一一只完成申購的新股。此后新股發行逐漸加速，2010年5月達到最高的36家，即使今年7月仍有20家新股完成申購。隨后新股發行申購也隨著IPO審核的暫停而逐漸減少。今年10月份，僅有浙江世寶(002703,股吧)一只新股完成發行申購，且是在其實際募資規模大幅縮水逾九成的情況下。一時間新股發行制度再改革的聲浪之熱與IPO停發之冷相映成趣。

　　截至11月30日，目前正在排隊等待IPO上市的企業已多達809家，其中創業板上市公司數量多達315家。隨著年底的臨近，補充今年財務數據的壓力將越來越大，預計今年7.5%的GDP增速必然會大幅拖累一批排隊上市企業，進而將其擠出這尷尬的隊列之中，有研究機構甚至表示可能會有300家熬不過今年的財報年關從而被踢出這個一眼看不到掛牌希望的IPO通道。

　　與此相應的是，一直給人以“數錢數到手發酸”印象的VC/PE機構賬面退出回報率持續下降。據統計，2011年國內A股市場VC/PE機構平均賬面退出回報率為7.2倍，而2012年至今連續三個季度的回報率分別為3.68、3.55和2.73倍。而如果考慮到有些IPO的進程已經拉長到了五年乃至更長的周期，今年這樣一個回報率并不是一個很有吸引力的水平。

　　短期來看，美國資本市場對中概股的整體關閉尚無太好的解決辦法，而國內資本市場在IPO上所著力推進的第二輪綜合改革相對還算值得期待。

　　日前有媒體披露所謂監管層下一步新股發行體制改革六條思路。首先，進一步提高信息披露水平，逐步淡化對盈利能力的判斷，將審核重點轉移到信息披露質量、風險提示充分性上來;其次，研究進一步改善發行條件，健全新興業態和商業模式企業信息披露制度和市場準入安排;再次，做好投資者風險教育和揭示，多管齊下抑制“打新”、“炒新”;第四，進一步提高發行審核透明度，優化和細化審核標準、流程和細則，加強社會監督;第五，進一步推動市場各類主體歸位盡責，加大對各類失信和違法違規行為懲治力度;最后，大力發展機構投資者，完善定價約束機制。

　　綜合各方面的信息來看，很可能海外和國內兩邊的資本市場在一兩年內都談不上是股權融資(包括IPO和再融資)的好時機。相比之下，國內的CFO們倒是可以認真研究下目前尚未成主流的中小企業私募債。

　　2012年6月8日，上海證券交易所的第一單中小企業私募債券成功發行。由東吳證券(601555,股吧)(7.68,0.20,2.67%)承銷的蘇州華東鍍膜玻璃有限公司5000萬元中小企業私募債券當天上午發行完畢。該債券期限2年，利率為9.5%， 每年付息一次，由蘇州國發中小企業擔保投資有限公司提供保證擔保。無論從融資速度還是融資成本來看，這單中小企業私募債的性價比遠勝于創下A股15年融資額新低紀錄的浙江世寶，后者費盡千辛萬苦的IPO被意外縮減了93%的計劃融資額，只拿到3870萬元的募集資金。